集思廣益/減息時代的金融動蕩\中銀證券全球首席經濟學傢 管 濤

　　圖：美聯儲貨幣政策的滯後性和市場預期的混亂性，增加瞭金融市場的不穩定性。

　　當前市場對美國經濟前景預期不斷變化、經濟“軟著陸”的不確定性仍在持續，以及美聯儲調控政策面臨挑戰，導致全球金融市場波動加劇。同時，美聯儲的貨幣政策的滯後性和市場預期的混亂性，增加瞭金融市場的不穩定性。因此，全球金融市場的動蕩尚未結束。

　　年初，美國通脹數據出現波動，導致市場對“經濟不著陸”的預期上升。而近期觸發市場波動的部分原因就是，外界對於經濟衰退的預期有所反復。8月5日後，美國公佈的一些數據卻顯示經濟有“軟著陸”的跡象，金融市場隨之反彈，基本收復瞭8月初的失地。

　　此外，有關美聯儲何時開始降息的預期，也對市場波動產生瞭顯著影響。目前市場普遍預期9月份降息的概率接近100%，分歧僅在於對降息的幅度。但9月份之後，美聯儲的貨幣政策走向同樣令市場感到困惑，也可能引發進一步的市場波動。

　　從歷史經驗上看，若美國經濟“軟著陸”，則降息的空間通常是有限的。相反，隻有在經濟“硬著陸”的情況下，美聯儲才會大幅降息，美元才會趨勢性地走弱。然而，當前市場表現出“搶跑”的現象：一方面，市場預期美國經濟將保持穩定，不會出現重大問題；另一方面，年初時市場對降息次數的預期高達五、六次，這一降息頻次通常隻會在經濟衰退的背景下出現。市場邏輯混亂的原因在於，市場參與者往往更傾向於作出對自己更有利的判斷，從而頻繁修正對於未來的預期。

　　美軟著陸亦有硬約束

　　“軟著陸”並非是一個永久的狀態。在1994年到1995年期間，美聯儲在緊縮政策之後開始降息，美國經濟也經歷瞭一次相對成功的“軟著陸”。因此，在1995年下半年，美聯儲僅進行瞭三次降息。隨後在1997年3月，由於美國經濟出現瞭“不著陸”的跡象，產生瞭過熱的風險，美聯儲又開始重新加息。

　　然而，1997年3月的加息決策，加上市場對日本央行可能加息的預期，引發瞭東南亞金融危機。這場危機迅速蔓延，最終演變成瞭影響更廣泛的亞洲金融危機。到瞭1998年8月，亞洲金融危機的加劇進一步引發瞭俄羅斯金融風暴。在這一期間，美國的長期資本管理公司宣告破產。面對全球性的金融動蕩，美聯儲在1998年9月采取瞭預防性的降息措施，並於同年底連續降息三次。

　　由於亞洲金融危機對美國經濟的沖擊並沒有達到聯儲局最初的預期，因此，在1999年下半年，美聯儲開始重新加息，共計6次，終點利率甚至超過瞭1995年降息周期之前的水平。這一系列的加息行動最終導致瞭2000年底互聯網泡沫的破裂，進而在2001年初引爆瞭美國經濟衰退。為瞭應對這一情況，美聯儲迅速采取瞭降息措施，2001年全年共降息11次，累計降息475個基點。

　　上述歷史案例表明，經濟“軟著陸”並非一個永久的狀態，經濟最終會面臨“硬著陸”或“不著陸”的結果。即使是在“軟著陸”的情景下，最終的經濟結果也可能並不理想。所謂的“軟著陸”可能最終演變成“不著陸”。

　　目前來看，美聯儲調控依然面臨多重挑戰。

　　首先，面臨的是緊縮不足和緊縮過度的雙重挑戰。一方面，雖然美國經濟出現瞭一些放緩跡象，但財政政策仍然偏向寬松，這可能會對經濟產生刺激作用，同時也增加瞭美國通脹的黏性。另一方面，也存在緊縮過度的風險。如果高利率持續時間過長，對美國和全球經濟的傷害將會增大。

　　其次，面對的是金融市場的調控難題。以往各國央行往往將物價穩定作為主要調控目標，認為隻要物價穩定，金融市場自然也會穩定。但隨著時間的推移，人們逐漸認識到，物價穩定意味著經濟形勢良好，市場參與者的樂觀情緒也可能導致資產價格的過度膨脹，積累形成“超級泡沫”。當泡沫破裂時，市場調整的幅度往往非常劇烈，故金融穩定也逐漸納入央行政策目標。對於美聯儲而言，如何在不引發市場過度反應的情況下調控資產價格，成為瞭一個巨大的挑戰。

　　再次，面對的是貨幣政策滯後的風險。格林斯潘時期的聯儲貨幣政策以“先發制人”的預防性措施為特征，無論是降息、加息，均顯示出政策的前瞻性，在經濟趨勢初現端倪時預先操作，采取相對應的行動。而當前鮑威爾領導下的政策方針則相反，放棄瞭前瞻性指引，采取瞭一種“後發制人”的、由數據驅動的響應性政策。但在收集並分析經濟數據後作出的政策調整，可能無法及時反映市場變化。

　　中國擴內需對沖外圍風險

　　此次全球金融市場動蕩對中國經濟的影響，總體看來有利有弊。在討論未來美國經濟的潛在走向時，目前市場共識傾向於美國經濟增速放緩，聯儲局開始實施降息政策的基準情形。對中國而言，這一情形意味著中美兩國經濟周期和貨幣政策的分化會趨於收斂。

　　從積極的角度看，美國降息有助於緩解人民幣匯率面臨的壓力。以7月25日為例，市場原本預期中國降息後人民幣將會貶值。但在7月24日人民幣創下年內新低之後，日圓利差交易反向平倉，日圓升值進而帶動人民幣升值。近期的“三價合一”現象，即交易價與中間價的偏離、境內外差價的偏離均呈現收斂趨勢。

　　從貨幣政策的角度來看，有助於進一步加大中國貨幣政策的自主空間。然而，除非面臨美聯儲降息“硬著陸”的情況，中國可能不會采取大力度的財政或貨幣政策對沖措施。而在“軟著陸”的情況下，人民銀行的政策措施可能仍需要審慎，因為除瞭內外均衡的制約因素外，貨幣政策的調整還受到其他因素的制約。

　　一是銀行合理的淨息差。通過降低負債端成本，前期下調存款利率可以視為一次降息，為7月22日和7月25日的兩次政策調整提供瞭空間。金融監管總局的數據顯示，今年二季度淨息差保持在1.54%，與一季度持平，沒有繼續下行。

　　二是作為最關鍵制約因素的有效融資需求。特別是人民銀行對長期債券利率的高度關註，如果政策性利率下調，可能會加劇長期利率的下行趨勢，這可能與人民銀行的金融風險調控目標存在沖突。

　　不過，我們也需要註意以下三項挑戰：

　　一是資本市場的波動會有所加劇。美股作為全球風險資產的重要風向標，其波動性意味著市場風險偏好的調整。這種變化往往會對中國資本市場產生“傳染效應”。

　　二是外需走弱加大國內穩增長壓力。盡管國內投資和消費對經濟增長有所貢獻，但外需的改善對經濟的推動作用不容忽視。在此情況下，如果美國經濟放緩，甚至“硬著陸”，出現類似於2008年底全球金融危機時期的經濟衰退，將會對中國經濟增長構成顯著挑戰。

　　三是對外金融資產負債的安全。在1998年、2008年兩次國際金融危機當中，中國受到外部金融沖擊程度相對較小，其中一個很重要原因是當時金融開放程度有限。當前中國對外金融資產和負債的規模都已顯著增長，增加瞭對外風險的敏感性，對此需要高度關註。

　　要加強對形勢的監測分析。特別是要密切關註邊際變化，避免線性單邊思維。要在情景分析和壓力測試的基礎上，做好應對預案。同時，需明確各參與主體的職責，認識到風險防范不應依賴於政府機構。對於涉及國際業務的機構而言，應自行開展風險識別與評估，主動加強風險管理措施。

　　通過擴大內需的確定性，來對沖外需的不確定性和不穩定性。近期，無論是7月30日舉行的中央政治局會議，還是7月31日的國務院常務會議，均強調瞭擴大內需的重要性。對此，要加大逆周期的調節力度，落實好已有的政策，增強政策儲備。

　　采取有效措施穩定市場預期、提振市場信心。中國政府多次強調要加強宏觀政策取向一致性評估，特別是將非經濟政策納入考量。非經濟政策可能不僅限於正式文件，也包括非正式文件的提法或做法。若忽視這些因素，則可能會帶來新的不確定性。

　　此外，應繼續完善匯率形成機制，增加匯率彈性，發揮匯率波動吸收內外部沖擊的減振器作用。人為降低匯率彈性，可能會導致市場供求失衡，進而強化市場的單邊預期。