A股已具更高戰略重要性 瑞銀證券孟磊：下半年A股估值修復行情偏樂觀

　　二十屆三中全會敲定A股未來改革方向。瑞銀證券中國股票策略分析師孟磊向大公網表示，從“新國九條”和三中全會政策定調看，決策層正加大力度“支持長線資金入市”，不斷引導A股從“融資主導的市場”逐步邁向“投融資更平衡的市場”，A股料逐漸轉變為“以投資者為主導”的市場。他並指，三中全會對中國經濟、宏觀政策、資本市場改革等方面的重磅定調，有助於不斷提振市場投資情緒，“A股已具備更高的戰略重要性，未來市場下行風險總體可控，下半年市場整體估值或從底部小幅回升，我們對下半年行情持謹慎偏樂觀的態度”。

瑞銀證券中國股票策略分析師孟磊（受訪機構供圖）

　　瑞銀證券策略團隊的研究顯示，目前A股市場的股權風險溢價高於歷史長期均值1個標準差，已接近2018年末和2022年4月、10月時期的水平。在此背景下，市場交易額有所下滑、公募基金新發行規模表現偏弱，北向資金也呈現流出跡象。

　　孟磊強調，從今年以來的宏觀數據看，中國經濟持續回升向好的態勢並未改變，加之“新國九條”和三中全會對資本市場改革方向的重磅定調，A股市場下行風險總體可控，未來會看到更多朝著“以投資者為本”方向推進的市場行動，A股將逐步走向投融資平衡。

　　市場下行風險總體可控

　　利於A股市場的積極因素正不斷累積。孟磊指出，名義GDP的增長會推動A股營收的增長，過去2、3年，尤其是過去一年半，中國名義GDP增速不及實際GDP增速，因此“微觀主體的感受比實際GDP增速略弱一些”。不過，上述不如意的情況已出現轉機，PPI同比增速已從-5%左右區間逐步回升至-1%到-2%的水平，PPI同比在今年末有望進一步回升至零附近，甚至不排除“由降轉升”。

　　孟磊補充說，隨著CPI同比小幅回升、PPI由負轉正，名義GDP增速將得到修復，進而傳導至企業收入、利潤、債務等層面。考慮到2022年三季度以來，上市公司利潤率始終呈現持平態勢，隨著收入的復蘇，下半年A股整體盈利將迎來反彈，“A股中與工業相關的行業或已開始復蘇”。

　　政策層面，孟磊表示，今年以來監管部門對資本市場的關註度前所未有。包括國務院、國資委、人行、中證監等都針對市場關切進行瞭政策回應，三中全會《決定》更強調“支持長線資金入市”，彰顯瞭中央維護資本市場高質量發展的決心。隨著A股結構性改革的啟動，市場的結構性變化將對未來A股格局產生越來越多正面影響。

　　孟磊觀察到，繼今年1、2月份滬深300ETF成交量顯著放大後，6月21日以來成交指標再度放大，其表觀節奏與年初非常相似，預示長線資金開始註入A股。他認為，有瞭中央層面的政策定調，以及長線資金的逐步入市，A股下行風險有限，“短期市場雖仍續盤整，但隨著財政和房地產政策的進一步放松，下半年A股估值有望溫和回升”。

　　險資成年內A股助推動能

　　“保險資金”有望成為下半年助推A股動能的長線資金，“下半年A股增量資金大概率將來自險資和ETF資金”。孟磊坦言，險資對A股的配置比例在10%至14%區間，配置比例均值約12%，隨著險資餘額運用規模的增長，其對股票和證券類的投資不斷提升，並已升至3.5萬億元(人民幣，下同)以上水平。他說，保險公司有超30萬億元的總體規模，假設險資對股票的配置比例小幅調升，加之每年新增保費的流入，險資對A股的凈流入將形成正面作用。

　　在談到險資加大A股或證券類投資比例的動因時，孟磊分析，險資1年要兌付保民的成本已超3%，這意味著保險公司正面臨“利差損”風險。在沒有杠桿的狀態下，險資僅能做到略超2%的收益，因此必須增加對股票市場的配置比例。

　　孟磊提醒，雖然過去數年A股大盤呈現調整行情，但險資對權益類資產的配置比例卻基本未變，表明保險公司已開始進一步增加對股票資產的配置。從政策角度看，三中全會明確“支持長線資金入市”，這也符合未來A股的改革方向，下半年險資有望成為助推A股動能的長線資金。

　　孟磊補充說，ETF資金也是A股重要的增量資金來源，但其流入A股的過程不會一蹴而就，對A股估值的推動更多是漸進式的，“ETF資金會依據基本面變化、企業盈利復蘇狀況逐步加倉”。他相信，未來可以觀察到，有更多“以投資者為本”的市場推動舉措，包括險資、養老金、社保基金等長線資金料持續湧入A股，A股估值中樞有望因此抬升。

　　高股息優質國企股看俏

　　人行7月22日祭出降息“組合拳”，公開市場7天期逆回購利率調降10個基點至1.7%;隔夜、7天和1月期SLF(常備借貸便利)利率同步下調10個基點，分別至2.55%、2.7%、3.05%;1年和5年期以上LPR(貸款市場報價利率)也均下行10個基點，分別為3.35%和3.85%。此外，人行除7月15日按慣例開展MLF(中期借貸便利)外，又超預期於當月25日再次開展MLF操作，操作規模不僅較15日放大一倍，利率也調降20個基點至2.3%。

　　降息“組合拳”中長期將對市場帶來一定助力。孟磊分析，房地產是中國經濟和股市的重中之重，未來利率若續調降，購房性價比較之租房的優勢便會顯現，“利率下行不僅利於購房需求釋放，也對A股構成一定幫助”。

　　“房地產活動的企穩，有望成為推動下半年A股市場上行的最主要催化劑。”孟磊建議，下半年密切關註中央、地方財政關系改革，以及財政政策的進一步寬松。他續稱，下半年A股投資可關註三大主題。“高股息”主題方面，中央政策定調背景下，“擁擠度”較低的高股息策略仍可關註。“優質國企”主題方面，隨著企業治理的改善，未來優質國企的價值有望迎來重構。“自主可控”主題方面，硬科技、消費電子、進口替代，以及自主可控的半導體公司和行業等均可關註。

　　行業配置層面，孟磊認為，當前A股市場仍缺乏增量資金，鑒於公募基金對價值股的持倉規模遠未及“擁擠”的程度，長線投資者可考慮逢低佈局部分高質量成長股，“從投資風格看，下半年‘價值’或跑贏‘成長’”。此外，由於險資較青睞具有盈利穩定性的大盤股，而小盤股或面臨量化資金的持續凈流出，下半年大盤股跑贏市場的趨勢或將延續。戰術配置層面，可聚焦享受政策紅利、有穩健盈利增長的行業，建議超配電子、公用事業、能源和電信。