圖：中國的發展戰略，確定瞭制造強國、科技強國等目標。
在經歷瞭近八十年的和平期後，全球主要經濟體傢傢都有一本難念的經，發達國傢債務高企，發展中國傢普遍面臨中等收入陷阱。在世界經濟諸多的未知答案中，唯有分化的趨勢還是比較明朗。當萬斯（J.D.Vance）成為美國共和黨競選美國副總統候選人，他八年前出版的《鄉下人的悲歌》（Hillbilly Elegy）再度成為暢銷書，並引起大傢熱議。由於萬斯從小生活的地方在俄亥俄州的米德爾敦，上世紀70年代之前是鋼鐵之城，70年代後美國的重工業開始向外轉移，這座城市就開始衰落瞭，當地居民面臨失業和收入下降的壓力。
盡管美國重工業早已今不如昔，但高科技產業卻在全球遙遙領先，服務業貢獻美國總就業人口的84%。2021年以後，美國國內生產總值（GDP）占全球的份額連續兩年上升，比2021年上升差不多兩個百分點。因此特朗普的“Make America Great Again”，實際上有誤導選民之嫌，本質是為瞭獲得銹帶州的更多選票而已。
美股行情倚賴權重
從美國股市可以明確看到行業和公司的分化過程。例如，1985年至今全部美股累計收益率平均數為3617.1%，但中位數僅1.1%。即美國目前共有5559傢上市公司，過去近五十年來有一半左右的公司（包括退市）幾乎沒有給投資者帶來回報，盡管所有股票的平均回報率高達36倍。而2010年至今，美股占比12.5%的650傢公司合計創造69萬億美元淨財富（股價上漲的價差收益加上分紅），占比87.5%的4540傢公司合計創造淨財富為0。
由此可見，大部分上市公司都沒有給投資者帶來回報。美股也不是一開始就是成熟市場，從一個散戶市場變為機構投資者主導的市場，大約折騰瞭七十多年時間，這過程實際上就是散戶不斷被“消滅”的過程。如果萬斯對他的傢鄉遭遇憤憤不平，那麼過去美國大量散戶由於買瞭這些沒有給投資者帶來任何回報的公司而出局，是否也應該寫一本《散戶們的悲歌》？
美國股市是上市公司退市率非常高的市場，從開設股市至今，差不多有80%的上市公司消失瞭，或者直接退市，或者被收購兼併，這實際上也符合企業的生命周期特征。1985年至今，美股累計收益率前十的公司裡居然已經有5傢退市；而全部美股1985年至今，平均壽命14.5年，中位數僅有8.9年。
數據表明，美國中小企業的壽命不到七年，中國中小企業則更短，據稱平均壽命不到三年。為何大部分企業的壽命那麼短，但美國股指卻能長期且大幅上漲？還是因為奉行優勝劣汰的市場化原則。
盡管美國三大股指過去十年的累計漲幅比較大，但真正拉動股指的股票也就10%左右。數據統計發現，活得越長的企業，給投資者回報就越高。美股中壽命超過十年的公司平均年化收益率1.8%，壽命超過二十年的公司是5.3%，壽命超過三十年的公司則是7.6%（以上統計包括已退市股票）。可見拉長來看，長壽的公司有更高的平均年化，更值得持有。
美股的另一個顯著特征是強者恒強、大者恒大。美股科技七巨頭（Big Seven）的平均市盈率由2024年年初以來的45倍附近，略降至如今的40倍左右，說明股價的上漲基礎還在於企業盈利增長。
在現實世界中，分化不僅體現在行業和企業部門，還體現在居民部門內部的貧富差距不斷擴大，一國不同地域之間的差距擴大，乃至國傢之間的差距擴大。這種分化達到某種高度，則可能就會導致內亂或外戰。
上世紀20年代美國也曾出過一本很暢銷的書，叫《瞭不起的蓋茨比》（The Great Gatsby），也被拍成電影且獲得奧斯卡金像獎。該書揭示瞭美國夢的幻滅：蓋茨比盡管從社會底層成功躍升為富豪，但期望通過物質賦予來祈求獲得情感的努力最終還是失敗瞭。之後加拿大的一個經濟學傢邁爾斯．克拉克創造瞭“瞭不起的蓋茨比曲線（The Great Gatsby Curve）”，該曲線的橫軸是大傢熟知的不同國傢的基尼系數，而縱軸則是階層固化的彈性系數，來說明實現美國夢的難易程度。
由於長期和平下的遊戲規則不變，以及有些國傢缺乏對權貴的制衡機制，階層固化程度可能比較嚴重，如美國、意大利、巴西、阿根廷等；但日本、德國及不少北歐高福利國傢的階層固化程度比較低。因此，改革在當下顯得尤為必要。十多年前，我們還能經常聽到“屌絲逆襲”的故事，如今經常聽到的卻是“躺平”。
A股中小企估值仍高
A股市場曾經歷過多次全面牛市，即普漲行情，如1999-2001年、2006-2007年，2014-2015年等，但2015年以後則沒有再出現普漲行情瞭。這說明A股市場實際上也在反映經濟、產業和企業的分化現象。
與美股相比，A股的分化程度不如美股那麼極端。如過去三十年，漲幅前二十的股票大幅跑贏萬得全A指數：從1994年至2024年7月，漲幅最大前二十的股票等權組合累計復權收益達到425倍以上，而其間萬得全A指數漲幅隻有7倍左右。
如果再比較一下股票的市值結構，會發現A股還存在中小市值公司的估值水平偏高問題。如美股市值中位數為6.9億美元，按最新匯率算為50億元（人民幣，下同），而A股市值中位數為38.6億元，說明美股上市公司的規模普遍比A股大。美股超過100億美元市值的公司有854傢，A股隻有167傢；美股超過1000億美元市值的公司有127傢，A股隻有10傢。
但美股低於1億美元市值的公司1468傢，A股隻有103傢。是否可以粗略得出以下結論，美股的好公司相對較多，差公司也不少。A股則是好公司少，差公司盡管不少，但估值水平明顯偏高。
盡管A股過去三十多年以來估值水平已經大幅回落，但中小市值公司估值水平仍偏高，這可能與個人投資者市場參與度較高有關。A股總交易量中，過去80%以上是個人投資者貢獻的，如今應該還有70%以上；而美國散戶交易貢獻不到總量的20%的。
從換手率看，A股市場目前處於成交“低迷期”，且為T+1交易，但日均換手率中位數為2.1%；美股雖然處於牛市中，且可以T+0交易，但日均換手率中位數隻有0.7%，隻有目前A股換手率的三分之一。因此相比美股，A股市場的活躍度並不差。
那麼未來呢？恐怕我們得有市場交易量進一步收縮的準備，而估值水平也受到流動性影響，流動性越弱，估值水平越低。那麼，當前中美股市的估值水平孰高孰低呢？
如果把中美上市公司按市值大小排序的前500傢進行比較，發現中國市值前500傢（約前10%）的上市公司市盈率平均值30.9倍，中位數18.7倍；美股市值前500傢公司市盈率平均數29.3，中位數23.4。盡管平均市盈率幾乎一樣，但平均淨資產收益率卻大相逕庭。從2024年一季報看中國市值前500傢上市公司淨資產回報率（ROE）平均數為10%，中位數為9.6%；美股市值前500傢公司的ROE平均數33.7%，中位數為14.7%。
我們不難理解為何要提倡高質量增長，因為中國上市公司的盈利能力還是相對偏弱，即便與累計漲幅已經很大的美國股市相比，不僅總體成長性要差，而且整體估值水平並沒有優勢。因此，未來可能通過行業集中度的進一步提升來提高ROE水平。
從中國的發展戰略看，確定瞭制造強國、科技強國、質量強國、航天強國、網絡強國、交通強國、海洋強國、貿易強國、金融強國等目標。從中國目前的經濟特征看，多個行業都呈現大而不強的特征。
行業強必然包含企業強，企業強意味著其中有一批企業能成為行業的標桿，這些企業不僅在國內，而且在全球都占有一定的市場份額，且行業集中度越來越高。這大概率需要通過兼併收購來實現。
如金融行業將“支持國有大型金融機構做優做強”，同時“嚴格中小金融機構準入標準和監管要求，推動兼併重組、實現減量提質，立足當地開展特色化經營，防止無序擴張”。這意味著，未來金融行業內的企業總量將大幅減少，行業集中度會進一步提升。
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