政經透視/美貨幣政策謀求正常化\平安證券首席經濟學傢 鐘正生

　　圖：本次鮑威爾講話多次提及三個“正常化”，即就業市場正常化、經濟正常化、貨幣政策正常化。

　　美聯儲7月份的議息會議暫不降息，但聯儲主席鮑威爾的講話如期透露出9月降息的可能性，而對於就業市場的評價較為樂觀。筆者認為，理解降息的邏輯，比判斷降息的時點更加重要。近期市場對於降息隱含的“衰退”信號較為敏感，但我們更應從貨幣政策“正常化”的角度去理解本輪降息。

　　會議聲明顯示，美聯儲維持聯邦基金利率為5.25-5.5厘目標區間，符合市場預期。同時，美聯儲維持其他政策利率：1）將存款準備金利率維持在5.4厘；2）將隔夜回購利率維持在5.5厘；3）將隔夜逆回購利率維持在5.3厘；4）將一級信貸利率維持在5.5厘。縮表方面，美聯儲將每月被動縮減250億美元國債和350億美元MBS（按揭抵押債券）。

　　經濟和政策描述部分，7月會議聲明有多處調整，從原來側重通脹風險，到目前兼顧通脹和就業雙目標。具體來看：

　　就業市場描述上，將“就業增長保持強勁”改為“有所放緩”；將“失業率保持在較低水平”調整為“失業率有所上升但仍然保持在較低水平”。

　　在通脹描述上，將“通脹在過去一年有所緩解但仍然較高”調整為“通脹在過去一年有所緩解但仍然有些高”。

　　通脹進展方面，將“向委員會2%的通脹目標取得瞭適度的進一步進展”調整為“向委員會2%的通脹目標取得瞭一些進一步進展”。

　　風險平衡方面，將“實現就業和通脹目標的風險已經向更好的平衡方向發展”調整為“實現就業和通脹目標的風險繼續向更好的平衡方向發展”。同時將“委員會繼續高度關註通脹風險”調整為“委員會高度關註雙目標下的雙向風險”。

　　9月會議討論降息

　　在發佈會上，鮑威爾對降息的態度基本符合預期，雖然極力避免提前做出決策，但字裡行間透露瞭即將降息的可能性。首先，其明確表示9月會議可能會討論降息，且目前對於降息需要的“信心”已經增加瞭。其次，其對就業市場的評價似乎比市場感受更加樂觀，並多次強調就業市場邁向“正常化”，弱化瞭失業率較快上升的指示意義，而更加強調要綜合看全部數據。最後，關於如何平衡雙向風險，鮑威爾比較謙虛地表示未來客觀上存在不確定性，而美聯儲隻能在此過程中不斷平衡風險。

　　會後的提問環節，記者詢問9月是否降息，鮑威爾強調，美聯儲不會就未來的會議做決定，決策仍將取決於數據，但不是取決於某一個數據；如果數據向預期的那樣發展，最快可以是9月降息。有記者追問，目前有哪些數據、環節令人感到沒那麼有“信心”。鮑威爾稱，目前隻是想看到更多好的數據，以獲得更大信心。

　　關於就業市場，有記者問道，“您之前說不會等到通脹回到2%才降息，那麼就業市場呢，目前4.1%的失業率是否意味著降息太晚？”鮑威爾稱：“美聯儲關註雙目標，且均等地看待兩方面條件；就業市場逐漸正常化，是我們願意看到的；如果就業數據比預期更快降溫，我們會有所反應。”又有記者問，是否擔心失業率上升太快？鮑威爾稱，這個問題本質是關於經濟會否大幅下滑，雖然一些統計意義上的案例存在，但經驗還不成規律、理論，歷史不會簡單重復。

　　關於風險平衡，多名記者提及美聯儲如何平衡通脹與就業的風險。總的來看，鮑威爾強調目前的經濟狀況是良好的，所以美聯儲隻需要平衡風險，而不是去應對危機。當前美國的經濟情景很不同，即通脹大幅回落時就業市場保持強勁，美聯儲思考的是能否將這個趨勢保持下去。

　　關於經濟，鮑威爾在開場白中明確形容瞭經濟狀況，即“強勁但不過熱”。此外，他不止一次提到“私人國內最終購買需求”這一指標，作為經濟和需求強勁的背書。當被問及“硬著陸”概率是否增加時，鮑威爾稱，不知道，但目前的數據並沒有呈現，並再次強調美聯儲會對經濟走弱做出反應。

　　關於政治影響，有記者提及特朗普近期關於不支持美聯儲大選前降息的言論。鮑威爾先是強調還沒有對未來的降息做決定，隻是知道怎麼做決定，然後強調美聯儲決策從來不會考慮政治，美聯儲的經濟預測也不會考慮候選人的經濟政策主張。

　　關於政策溝通，有記者提到，6月會議紀要提及一個關於政策溝通的討論，即有觀點認為美聯儲溝通效果不佳，例如不能很好的傳遞未來降息速度的判斷。鮑威爾回應稱，過去一段時間，經濟預測總是被實際數據“打臉”（surprised），所以更需要對實際狀況保持謙遜。

　　經濟軟著陸概率大

　　自美國CPI數據降溫以來，市場幾乎確定美聯儲將於9月首次降息、年內降息兩至三次。本次會議的聲明以及鮑威爾講話，為9月降息也埋下瞭不少伏筆，市場與美聯儲的步伐整體上保持一致。

　　如果說分歧，那麼降息的邏輯，似乎比降息的時點更有爭議。近期市場“降息交易”的演繹，多少有些“衰退交易”的意味。盡管“特朗普交易”擾動下，美元指數不弱、黃金價格波動，但其餘大部分資產表現仍能體現市場對美國經濟的擔憂在上升，包括美股調整、美債偏強、原油和銅等與經濟景氣相關的商品價格走弱等。市場擔心美聯儲降息是否暗示“經濟不好”，又或擔心會不會降息太晚以至無力阻止可能的衰退發生。

　　但筆者認為，本輪美聯儲降息的邏輯，更應從貨幣政策“正常化”的角度去理解。在去年末，我們對今年美聯儲降息抱有期待，認為美聯儲可以選擇“預防式降息”，類似1989年、1995年和2019年等情形。盡管筆者也認為美國中長期政策利率中樞可能需要上修，譬如應該從2.5厘上修至3.5厘左右，但相比目前5.25至5.5厘的政策利率而言，仍留有充足的“正常化”空間。隻不過，今年一季度美國通脹超預期反彈，延緩瞭降息的進程，但是美國經濟和就業韌性大致符合預期，“預防式降息”的邏輯並未改變。

　　本次鮑威爾講話多次提及三個“正常化”──就業市場正常化、經濟正常化、貨幣政策正常化。他旨在表達，美聯儲認為就業市場正邁向疫情前水平，美國經濟整體強勁卻不過熱，雖然很多經濟指標和現象與2019年（疫情前）是有出入的，但是大的趨勢仍是從某種“非正常化”邁向“正常化”。在此過程中，貨幣政策自然也需要同步調整，邁向“正常化”，即利率水平應該從目前的限制性水平逐步下降。

　　至於美國經濟超預期走弱的風險，當然不能排除。但正如鮑威爾所述，我們需要謙虛地看待經濟數據，在運用歷史經驗和數學統計進行判斷時需要格外謹慎。僅從目前的數據看：超預期的二季度GDP，保持低位的失業率，不需要金融條件大幅收緊就能觀察得到的通脹下降等，美國經濟“軟著陸”仍然是我們的基準預期。