圖:人民幣成為非美貨幣的強勢貨幣,人民幣在近幾次美元上漲的過程中,成為亞洲貨幣的“壓艙石”。
今年以來,人民幣成為非美貨幣中的強勢貨幣。筆者認為,當前貨幣政策在利率與匯率之間更加側重穩匯率,而在促進國內物價水平回升中的作用亟待提升。隨著美聯儲減息時點推後,逐步釋放人民幣中間價的彈性,有利於貨幣政策“以我為主”,提升宏觀調控的主動性。
2023年8月以來,美元兌人民幣匯率中間價與即期匯率出現瞭顯著、持續的分離。這一變化有兩個伴生的影響。
首先,每日即期匯率與中間價的偏離幅度頻繁逼近每日2%的波動上限,2024年以來美元兌人民幣中間價保持在7.1附近,使得7.25附近成為在岸人民幣即期匯率的“硬約束”。
其次,人民幣兌一籃子貨幣匯率與人民幣兌美元匯率從同向變動轉為反向變動,2023年8月以來,人民幣兌美元匯率在歷史低位波動,而人民幣兌一籃子貨幣匯率趨勢性走升。其背後邏輯在於,當美匯指數上漲時,人民幣兌美元貶值幅度小於其他貨幣兌美元貶值的幅度。
人幣成為亞洲貨幣“壓艙石”
上述兩個伴生影響的結果就是,使得人民幣成為非美貨幣中的強勢貨幣。由於同期日圓的大幅貶值,人民幣在近幾次美元顯著上漲的過程中成為亞洲貨幣的“壓艙石”。
2024年以來,市場對美聯儲減息的預期不斷調整下修,背後是美國通脹黏性和經濟韌性的呈現。但2024年以來,美元兌人民幣中間價進入瞭低波動狀態,截至目前一直保持在7.1附近窄幅波動。在此期間,美匯指數走勢大致分為三個階段:
1)2月中旬到3月,市場對美聯儲減息的預期調整到三次左右,與點陣圖的指引相合,美歐經濟預期差曾主導美元走出一段“V形”波動。
2)4月9日公佈的美國2月消費物價指數(CPI)數據再超預期,市場對全年減息次數的預期從2.6次迅速下調至1.6次,帶動美匯指數從104急升2%至106。新興市場貨幣出現急貶,引發廣泛關註,而美元兌人民幣匯率僅略升0.1%。
3)5月以來,隨著全年減息預期穩定在一次,美歐經濟預期差重新成為美匯指數的主導因素,帶動美匯指數回落。市場對新興市場的擔憂隨之緩解,新興市場股市也強勢反彈。
後續美匯指數的走向,仍將圍繞美聯儲減息預期的變化,以及美國經濟的相對強勢程度而變。在減息預期穩定的情況下,取決於非美經濟、尤其歐洲經濟的運行狀態;而通脹回落的速度、美國經濟景氣度倘若發生非線性變化,則很可能觸發美聯儲減息預期的劇烈調整,從而帶動美匯指數反向而動。對人民幣而言,美聯儲較早減息將有助於即期匯率升值,進而緩和匯率對國內貨幣政策的掣肘。
盡管2024年以來在平穩中間價的約束下,美元兌人民幣即期匯率“有頂”,但從跨境資本流動情況看,人民幣仍有不小的內在貶值壓力。這集中體現在跨境資本流出的增加:企業和居民持匯意願增強、外資企業利潤匯出加快、外商直接投資收縮和對外直接投資擴張,以及中美利差深度倒掛下的美元債融資減少。
2023年7月以來,銀行代客結售匯當月值持續為逆差,今年4月這一逆差擴大為366.53億美元,創2017年以來最低。這一方面是涉外收付款實際需求逆差擴大的結果,另一方面,也源於企業居民的結匯意願下降、售匯意願抬升,人民幣貶值預期較強。
此外,4月服務貿易的結售匯逆差規模顯著高於涉外收付款逆差,一定程度上體現瞭居民部門的換匯、持匯需求較強。隨著疫情放開後出國旅遊增多,這一差距已回到2017年水平。不過,服務貿易的涉外收付款逆差相比2017年還有差距,意味著可能有部分以出國旅遊為名義的換匯。
從境內銀行代客涉外收付款差額的結構來看,實需用匯壓力最大的是資本與金融項目,以及收益和經常轉移。其中:
收益和經常轉移主要體現企業支付境外員工報酬、向境外投資者分紅等活動,每年5至7月有季節性購匯壓力。疫情以來,收益和經常轉移逆差趨於擴大,今年3、4月出現超季節性的更大降幅,體現外資企業加快利潤匯出的沖動較強。這一資本外流壓力隨著分紅季的來臨還進一步加大。
中美利差深度倒掛
資本與金融項目主要受到直接投資分項的拖累。2022年8月以來,直接投資涉外收付款持續為逆差,今年4月達295億美元。背後主要有三方面原因:
一是,外商直接投資的收縮與對外直接投資的擴張形成反差。以人民幣計價的外商直接投資累計增速在去年6月開始轉負,今年4月降至跌27.9%;而非金融類對外直接投資增速去年升至10%以上,今年1至3月增速小幅回落至8.4%,對外全行業直接投資(包括金融和非金融類)增速回落幅度相對較大,但仍顯著高於外商直接投資增速。可見,4月直接投資大幅逆差的形成,更主要是外商直接投資收縮導致的。
二是,中美利差深度倒掛情況之下,企業有提前償還美元債務的訴求。自2023年5月以來,中美利差倒掛的程度進一步加深,截至5月28日,1年期和10年期中美國債利差分別達到-3.55%和-2.44%。
三是,以房企為代表的美元債務融資需求下滑。2022年以來,中資美元債年度淨融資額轉為負值,其中主要是中美利差倒掛、人民幣貶值的影響。此外,美元地產債淨融資從2021年即已轉為負增,國內房地產市場調整也在較大程度上加大瞭直接投資收支逆差的壓力。
在近期對貨幣政策的研究和討論中,利率與匯率的羈絆是繞不開的話題。2023年8月以來,人民銀行僅在2023年8月15日下調7天逆回購利率0.1厘、2023年9月15日和2024年2月5日分別降準0.25和0.5個百分點、2024年1月22日下調5年期LPR(貸款市場報價利率)0.25厘,此後未再動用降準、減息工具,避免釋放過於寬松的貨幣政策信號。其中,人民幣匯率也許是重要考量。
貨幣政策內緊外鬆
但隨著國內低物價的延續,目前中國形成瞭“高實際利率、低實際匯率”的組合,也就是說,低物價背景下,中國貨幣政策是“內緊外鬆”。一方面,經CPI和GDP平減指數調整的一季度一般貸款加權平均利率分別為4.27%和5.34%,處於歷史高位區間,要更好激發經濟主體活力有必要減息。另方面,經各國CPI調整的人民幣實際有效匯率指數自2023年6月以來一直在92點附近窄幅波動,是2014年9月以來最低,而4月人民幣名義有效匯率指數為106.54點,二者差距為歷史最大。
實際有效匯率剔除瞭通脹對各國貨幣購買力的影響,其變動可以更好地反映一國貿易商品的國際競爭力,也能夠更加真實地反映一國貨幣的對外價值。因此,雖然目前人民幣匯率表現相對強勢,但並不影響中國商品的對外競爭能力。
造成這種局面的原因在於,當前貨幣政策在利率與匯率之間事實上更偏重於穩匯率,在促進國內物價水平回升中的作用亟待提升。就此而言,貨幣政策對內寬松,有助於彌合海外與中國物價的“高低差”,進而使人民幣實際有效匯率與名義有效匯率的裂口得以收斂,是更加內外平衡的貨幣政策取向。
隨著美聯儲減息時點推後,如果我們持續把匯率放在更優先位置,那麼國內貨幣政策就可能過長時間地受到海外牽制,從而喪失宏觀調控的主動性。4月中國社融出現罕見負增、工業生產者出廠價格指數(PPI)環比連續6個月為負,4月30日中央政治局會議明確“要靈活運用利率和存款準備金率等政策工具”,貨幣政策方向已然明晰。
筆者認為,宏觀調控需要在對內與對外、財政與貨幣之間形成更好協同。在財政與貨幣之間,更加突出財政在穩增長中的作用,1至4月廣義財政支出按年下降2.3%,亟需加快政府債券發行、適度放松地方化債約束,為財政政策蓄力;在對內與對外之間,更加註重貨幣政策“以我為主”,適時降準、減息以促進中國經濟的新舊動能平穩轉換。而在匯率管理中,可逐步釋放人民幣中間價的彈性,使之向即期匯率重新靠攏。
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