飛躍宏觀/美面臨二次通脹 聯儲陷兩難\長城證券宏觀經濟學傢 蔣飛

　　圖：美國消費物價指數（CPI）走勢

　　美國4月份CPI同比升3.4%，前值3.5%，符合市場預期。核心CPI同比升3.6%，前值3.8%，也符合市場預期。

　　美聯儲正處於滯脹的矛盾困境之中，5月初的議息會議雖然強調重視通脹風險，但實際上放慢瞭縮表的步伐，說明處理“滯”的優先性高於處理“脹”。美國通脹目前還能夠穩定在3.0%至3.5%而沒有回升，主要原因就是住房通脹的持續降溫。但美國房價在去年開始企穩回升，住房通脹很可能在今年7月後見底回升。因此，如果美聯儲繼續不作為，那麼二次通脹風險或將轉為現實，美國高利率的持續時間可能超乎預期。

　　4月份WTI原油期貨價月均84.5美元／桶，環比上漲5.0%；美國汽油零售價月均3.73美元／加侖，也是環比上漲5.0%。這導致4月美國CPI能源同比升2.6%，前值2.1%。能源對通脹的貢獻從0.14百分點上升至0.18百分點，略微抬升通脹。截至5月15日，WTI原油期貨價78.8美元／桶，較4月有所下降，可能有助於減緩5月份通脹壓力。但國際油價目前仍在高位，僅靠CPI能源的微調無法促使整體通脹回落。

　　4月份美國住房通脹同比升5.5%，前值5.7%，貢獻瞭通脹中的2.01百分點。一年前，2023年4月美國CPI同比升4.9%，住房貢獻瞭其中的2.8百分點。這一年，美國通脹下降的主要因素就是CPI住房的下降。不過，美國房價同比在2023年5月見底（-1.72%），之後回升。2024年2月美國20大中城市房價季調同比回升至7.29%。按照房價領先住房通脹大約14個月來看，住房通脹的下降空間會繼續縮小，7月份之後可能開始反彈，重新推動通脹上行。

　　4月份美國CPI服務（不含能源、房租）同比升5.1%，前值5.1%，對通脹的貢獻仍為1.11百分點，是僅次於房租的第二大貢獻項。但住房通脹的貢獻是在下降，而純服務通脹的貢獻是在上升。具體來看，三大服務項中，運輸服務通脹同比升11.1%，前值10.7%；休閑服務通脹同比降4.1%，前值4.6%；醫療服務通脹同比升0.9%，前值0.7%。雖然美國4月份非制造業PMI（采購經理人指數）下降至49.4，自2022年12月後首度跌破榮枯線，但是非制造業PMI新訂單52.2，說明服務需求仍在擴張。若服務需求不降溫，美聯儲難以將通脹控制回目標區間。

　　4月份美國商品CPI同比跌1.2%，前值-0.7%，連續4個月負增長，對通脹的貢獻從-0.12百分點下降至-0.24百分點，拉低通脹0.12百分點。商品通脹跌1.2%，甚至是2017年9月以來新低。商品通脹負增的主要原因或許是汽車類價格下降。新車、二手車分別占CPI權重的3.6%、1.9%，合計占CPI商品的三成左右。4月美國CPI新車環比跌0.4%，同比跌0.4%；二手車環比跌1.4%，同比跌6.3%。二手車價格下降較快推動商品通脹負增。原因在於耐用品消費具有一定周期性，在疫情後經濟恢復期，由於貨幣寬松和財政放水，美國居民耐用品消費增長較快，需求已經滿足。美國居民當前對耐用品的消費需求不足，4月CPI耐用品同比跌3.2%。

　　經濟墮入滯脹困境

　　往後看，商品通脹下降空間或已不大。一方面，美國PPI同比持續回升，從PPI傳導至CPI需要一定時間。另一方面，美國繼續加征關稅，推高價格。5月14日，美國對中國新能源汽車征收100%懲罰性關稅，同時還將提高半導體、光伏面板、鋼鐵和鋁等總額180億美元的進口產品關稅。

　　CPI環比增速依然超過目標，筆者認為美聯儲暫不具備降息條件，反而應該收緊貨幣政策。4月美國CPI季調環比0.3%，對應的12個月後的通脹中樞為3.66%，依然較高。要想把CPI同比控制在2%左右，環比就應該控制在0.15%左右，明顯美聯儲當前並未完成降通脹的目標。但同時美國經濟增長放緩，這使得美聯儲陷入瞭矛盾的兩難境地。

　　5月16日，芝商所的Fed Watch工具顯示，市場預期美聯儲可能在9月和12月降息。筆者認為，美國通脹二次反彈的風險較大，尤其是四季度住房通脹回升之後，若美聯儲現在不采取行動，那麼通脹可能難以回落，屆時就需要維持長時間的高利率。因此，美聯儲或隻降息一次，甚至如果通脹反彈，也有可能全年不降息。