結合官方近期一系列表態，中國政府未來或顯著增加國債發行規模，且人民銀行有可能將在二級市場上買賣國債作為常態化操作。筆者認為，在當前形勢下，中國政府顯著增加不同期限的國債發行，具有至少五重意義。
意義之一：提供資金擴張財政
當前中國宏觀經濟的最突出矛盾依然是總需求不足，存在顯著的負向產出缺口。截至2024年3月，居民消費價格指數（CPI）同比增速僅為0.1%，工業生產者出廠價格指數（PPI）同比增速連續十八個月負增長。在此背景下，擴張性貨幣政策的效果不佳，必須依靠擴張性財政政策來主動創造需求。但受經濟增速放緩、房地產行業結構性調整的影響，一方面全國稅收收入並不盡如人意，另一方面地方政府債務高企，因此要為更具擴張性的財政支出提供資金支持，中國政府增加國債發行就成為題中之意。
中國政府增加國債發行，有兩個便利條件：首先，發行國債的空間非常充足。中央政府債務占國內生產總值（GDP）比率低於30%，目前美國超過100%，日本超過200%。其次，發行國債的成本相對較低。當前中國10年期國債收益率僅為2.3%左右，遠低於美國的4.5%上下。
意義之二：有助化解債務風險
平心而論，即使加上地方政府隱性債務，中國政府債務負擔在全球范圍內並不算太高。根據國際貨幣基金組織（IMF）的估算，中國全口徑政府債務占GDP的比率約在100%至110%左右，顯著低於日本與美國。但中國政府債務的問題在於結構不合理。如果包含地方政府隱性債務的話，那麼在中國政府債務中，成本低、期限長的中央政府債務僅占五分之一，而成本高、期限短的地方政府債務占到五分之四。
因此，要成功防范化解地方政府債務風險，從增量上而言，應該增加國債與省級政府一般債等高等級債券的發行；從存量上而言，可能會進行更大規模的存量債務置換。通過發行更低成本、更長期限的國債與省級一般債來置換掉高成本、短期限的地方政府債務，中國政府就能成功化解地方債相關風險。當然，在這一過程中，如何強化財經紀律、抑制道德風險至關重要。
意義之三：增厚銀行信貸抵押
年初至今，中國宏觀金融數據出現瞭“打架”的情況。一方面，消費增速、制造業投資增速、出口增速、工業增加值增速、采購經理人指數等實體經濟指標大致均在回升，另一方面，金融相關指標表現非常低迷。背後深層次原因在於，中國經濟周期與金融周期存在顯著的錯配現象。
隨著新冠疫情結束及擴張性宏觀政策的實施，中國經濟周期進入反彈階段。但由於房地產市場處於結構性調整階段，房價下跌及成交量低迷，使得依靠房地產作為主要抵押品的銀行貸款市場運作不暢。抵押品價值下跌，甚至抵押功能的喪失，是金融周期依然處於下行階段的重要原因。
在此背景下，大規模增加國債發行，能夠為中國金融體系提供新的高質量抵押品，有助於緩解中國金融周期的下滑，促進其盡快觸底回升。而一旦經濟周期與金融周期雙雙回升，不僅將夯實中國經濟增長的基礎，而且有助於降低宏觀數據與微觀感受之間的溫差。
意義之四：完善利率傳導機制
在1999年至2011年，中國外匯儲備連續十三年飆升，使得外匯占款成為當時唯一的基礎貨幣發行機制。為避免流動性過剩，人民銀行不得不通過發行央票與提高法定存款準備金率的方式進行沖銷。2015年“811”匯改前後，隨著外匯儲備停止增長甚至開始下降，人民銀行以公開市場流動性操作（OMO）和各種形式的再貸款，例如常備借貸便利（SLF）、中期借貸便利（MLF）等，形成新的基礎貨幣發行機制。而在大多數發達國傢，央行在二級市場上買賣國債都是主導的基礎貨幣發行機制。
目前中國貨幣政策傳導的一大問題是利率傳導不暢，其中重要障礙即是缺乏完善的、富有彈性的國債收益率曲線。因此，增加不同期限的國債發行，有助於疏通從短期利率到中長期利率的傳導。
意義之五：推進人民幣國際化
制約中國金融市場開放進度的關鍵障礙之一，是中國債市上高質量債券的供給不足。因此，加大國債發行規模，可以為境外投資者提供更大規模、更高流動性的金融產品。
從2018年開始，人民銀行就開始將加大國內金融市場對境外機構投資者的開放力度，作為推進人民幣國際化的重要抓手之一。無論是在境內人民幣市場還是在離岸人民幣市場，高質量人民幣計價金融資產供給不足，始終是制約人民幣國際化的一大短板。因此，同時於在岸市場與離岸市場加大人民幣計價國債的發行規模，既有助於政府融資，也有助於繁榮金融市場，還有助於推進人民幣國際化，可謂一舉三得。
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