天風視野/美聯儲被動適應二次通脹\天風證券首席宏觀分析師 宋雪濤

　　美國聯儲局5月議息會議，利率水平如期保持不變。但不減息不是重點，筆者此前已有判斷，聯儲局“沒必要、沒空間、沒動力做實質性減息”；當前的重點是放緩縮表守護美元流動性。

　　美聯儲看似的“不作為”，並不是主動的“無為而治”，而是對二次通脹的“被動適應”，這一點鮑威爾和上世紀70年代時任聯儲主席伯恩斯類似。

　　雖然美聯儲在加息減息這個問題上保持“搖擺不定”，但在維護美元流動性這個關系到核心利益的問題上必須反應“快準狠”。今次議息會議決定6月起對縮表減速。其中，國債的縮表上限從每月600億美元，降至每月250億美元，MBS（不動產抵押貸款）的縮表規模不變，仍為每月350億美元。

　　縮表放緩的基本邏輯是：“當前維護美元流動性的優先級要高於利率水平變化”，無論是金融資產還是實體經濟，如果要在高利率環境下維持健康循環，貨幣流動性是不可或缺的一環。

　　美聯儲的第一次縮表（QT1）於2017年10月啟動，並於2019年8月結束，其間共持續瞭99周，資產負債表規模下降瞭6992億美元，降幅15.5%。恰好本輪縮表周期（QT2）也進行到第99周，目前為止資產負債表下降瞭1.51萬億美元，降幅16.9%，已經超過上一次縮表時的降幅。

　　核心通脹持續反彈

　　聯儲在本次會議聲明中最大的變化是承認“在實現2%的通脹目標方面缺乏進一步進展”，這與去年第三季度起美國各口徑下的通脹動態陸續發生逆轉相對應。鮑威爾在發佈會中最有趣的一句話是“3%和滿意兩個詞不可能出現在同一個句子裡”。從這個角度看，鮑威爾也很難對當前核心通脹滿意。

　　持續反彈的核心消費物價指數（CPI）、超級核心CPI及核心個人消費支出物價指數（PCE），都意味著美國的二次通脹不再是“敘事”，而已成為事實。從現在這個節點看聯儲的下一步動作，需要思考的不僅是時點，還應該是包括加息在內的方向性問題。

　　新進公佈的ECI（有效關聯收入）再次超出預期，4.2%的ECI增速對應瞭2.5%左右的通脹預期和1%以上的生產力增速；當前各口徑下的工資增速反彈並維持在4%以上水平是支撐二次通脹的因素之一。

　　支撐通脹反彈的另一個因素是高基數消失。如果核心CPI保持環比0.3%的水平，核心通脹同比讀數年末將回到3.9%。考慮到當前美國經濟內生動能其實並不弱，尤其是本周公佈的ECI及此前核心PCE物價這兩個聯儲最中意的通脹指標均持續上行，筆者認為加息是在框架之內的情形。

　　加息概率仍然小

　　當然，加息也需要一系列條件，即服務通脹持續反彈和油價在地緣的擾動下加速上行。當前看，加息依然是小概率事件，但是如果聯儲不往加息方向引導，從而進一步收緊金融條件（尤其是信用利差）的話，通脹溫和反彈的趨勢還會持續。

　　雖然美國一季度實際國內生產總值（GDP）月增速明顯低於預期，但除庫存投資、政府支出和淨出口的國內最終私人需求依然強勁增長3.1%，體現出美國經濟依然處於相對高位水平。

　　鮑威爾也認為對於美國當前短期“滯脹”的擔憂有些多餘，並拋出瞭“未來美國經濟三條路”的表述：第一條路：通脹持續高於政策目標，就業熱、經濟不著陸，那就無法獲更大的信心，也就不會減息。第二條路：通脹持續朝著2%前進。第三條路：勞動力市場超預期放緩。

　　對於後兩條路，鮑威爾認為可以隨時觸發減息，尤其是他個人依然對通脹回落相對樂觀。

　　總的來說，鮑威爾依然嘗試保持一種“風險平衡”的表達：既明確表示聯儲下一步行動不太可能（unlikely）是加息，又在當前數據不支持減息的背景下，對當前通脹動態的逆轉展現瞭更多的“容忍度”。

　　整個市場對於鮑威爾的鴿派態度十分買賬，美債利率小幅下行，期貨市場定價的全年減息預期為0.36厘，且減息預期並沒有集中在任何一次會議，而隻是模糊地認為今年遲早會減息一次。