圖：中國的貨幣政策堅持“以我為主”，利率調整有自己的節奏。
近年全球利率逐漸從“低通脹＋低利率”轉向“高通脹＋高利率”，伴隨其中的是大規模財政赤字以及不斷增加的財政利息負擔，導致利率政策調整的難度明顯加大。高利率運行的周期延長，企業和居民的信貸需求削弱，借貸成本也隨之上行，同時政策遲滯也給金融市場帶來不確定性。短期的利率走向如果演變為中長期的高利率格局，將會對全球資產定價、大宗商品以及外匯市場等帶來新挑戰。
2024年的核心主題是全球主要央行開啟減息周期，但各國的減息力度存有差異。歐美日央行普遍將目標通脹2%作為利率調整的最重要參考，在通脹風險暫未解除的情況下，很難啟動減息，過早放松利率也可能帶來負面影響。當前乃至今後一段時期，考慮到利率高位運行對經濟潛在增長和金融穩定性形成制約，全球主要央行須重新思考貨幣政策框架，提高通脹容忍度，並考慮推動利率穩步下行，回歸貨幣政策正常化，不過預計這一過程將比較曲折。
人幣貶值壓力下降
過去數年，中國利率市場化改革加快，但利率政策方向卻與全球主要國傢存在分化，由於經濟復蘇周期不同，預計分化趨勢還將持續。但是，隨著2024年歐美央行減息周期將啟動，將給中國的利率政策騰出靈活的空間，中美國債利差有望逐漸收窄，國際資本流出的壓力將得以緩解，人民幣貶值壓力也將有所減輕。
新冠疫情前，主要發達經濟體大多實施低利率乃至負利率政策，以維系高債務的經濟增長方式。隨著全球人口老齡化，供需兩端變化將改變資金結構，總需求下降，利率走高的支撐因子也隨之減弱。中長期看，全球走向高利率也存在結構性矛盾，高成本時代與人口老齡化所導致的投資、儲蓄和消費的結構性調整幾乎同時進行，利率上行的驅動力總體在減弱。從兩個方面來看：一方面，全球經濟放緩的態勢愈發明晰，多數經濟體全要素生產率呈現下降態勢，經濟增長的難度愈來愈大；另方面，人口老齡化加速。
從本輪全球利率走勢來看，結構性因素不可忽視，具體在兩個層面：其一，歐美央行通過快速提高利率來抗擊高通脹的政策效力在減弱，另一方面是“脫鉤斷鏈”風險持續上升，破壞全球貿易和投資的自由開放，全球商品和服務價格上漲；其二，高利率較長時間高位運行且減息操作的難度加大。即便市場有比較強烈的減息預期，但鑒於美國當前的經濟、就業數據表現，考慮到通脹黏性，美聯儲短期內很難釋放出減息的信號。
貨幣政策堅持“以我為主”
當前全球高利率維持階段性高位，中國的貨幣政策堅持“以我為主”，利率調整有自己的節奏。一方面通過創設包括支農支小、科技創新、綠色低碳等各類再貸款，以及抵押補充貸款（PSL）等結構性貨幣政策工具。統計顯示，截至2023年第三季，結構性貨幣政策工具達到17項，餘額總計約7萬億元人民幣；另一方面，通過利率市場化改革推動貸款市場報價利率（LPR）逐步下行，加大支持實體經濟重點領域和薄弱環節。統計顯示，2023年12月新發放企業貸款加權平均利率為3.75%，創有統計以來新低。主要基於兩方面的原因：其一，中國經濟復蘇呈現波浪式發展、曲折式前進的過程，疫情帶來的“疤痕效應”顯現，同時經濟經歷比較大的轉型調整，二者疊加對經濟增長的前景構成新的挑戰，需要發揮貨幣政策逆周期調節和跨周期調節的作用；其二，中國的貨幣政策汲取歐美央行貨幣政策的經驗教訓，不搞“大水漫灌”，而是強調精準直達，通過7天逆回購利率（短期政策利率）、MLF利率（中期政策利率）等利率工具實現貨幣政策傳導，短期利率沿著“7天逆回購利率─DR007─貨幣市場利率”的渠道傳導，中長期利率沿著“MLF利率─LPR─存貸款利率”傳導。相較而言，長端利率下調的空間較大，政策效果更加顯著，也對穩定房地產有積極支撐作用。
研究指出，中國合意實際利率水平在2.5%附近，比當前低約2.8個百分點，目前中國的定期存款利率約為1%至2%，貸款利率約為4%至5%，真實利率略低於潛在實際經濟增速，留有比較重組的空間。但是，比較實際利率水平需要把握好五個宏觀要素：其一，潛在經濟增速。2019至2023年中國GDP平均增速在5%左右，考慮未來中國將有望回歸潛在經濟增速5%的中長期水平，2.8%至3%的實際利率水平與其大致匹配；其二，通脹水平。2021至2023年中國CPI的平均值在1%左右，處於較低通脹水平且相對物價平穩，因而抬升利率的可能性不大，保持相對穩定或更為合理；其三，資本收益率。研究測算，2022年中國的資本回報率、淨資本收益率分別降至8.6%、5.7%，預期仍有下行趨勢。利率和資本回報率具有趨同性，因而穩定利率水平某種程度上也是穩定資本回報率；其四，儲蓄率。2022年中國的國民儲蓄率為45.8%，基本上已經回到2015年的水平，IMF預測2023至2028年中國的國民儲蓄率將維持在42%至43%；其五，匯率。利率與匯率需要保持良性互動，利率調控要兼顧利差和匯率波動，增強匯率彈性，從而防止出現匯率大起大落。
預期全球利率仍將在較長時間維持高位，歐美央行減息存在不確定性，即便2024年啟動減息周期，但利率從高點回落仍將要一定時間，而中國的整體利率處於逐步下降趨勢，二者存在分化，讓利實體經濟對商業銀行淨息差也帶來一定壓力。
2023年第三季中國商業銀行的淨息差從2021年第四季的2.08%下降至1.73%。中國經濟增長前景廣闊，產業升級和科技創新將有助於提升全要素生產率，有助於改善銀行業經營環境。中央金融工作會議明確做好科技金融、綠色金融、普惠金融等五篇大文章，這些領域的貸款平均利率水平將可能繼續下調，息差減少也將倒逼商業銀行降本增效，逐步降低對息差收入的過度依賴。
經濟增速與貸款利率脗合
歐美日發達國傢的經驗表明，低利率和負利率政策具有副作用，不但可能誘發“資產負債表衰退”，而且也不利於激發國內投資和消費信心。從宏觀數據看，中國目前的經濟增速保持在5%左右的中高速增長水平，遠高於多數大中型經濟體的增速，而且與當前金融機構人民幣貸款加權平均利率水平基本脗合。考慮到目前中國的宏觀經濟環境，各類利率工具已經具備較好的市場傳導效果，未來利率政策工具組合的效率測度須更好地匹配信貸市場、貨幣市場和金融市場、債券市場的不同需求，形成“利率─信貸─投資─儲蓄─消費”相互循環的結構。因此，利率調整需綜合考慮全球利率演變走勢，增強跨周期和逆周期調控能力，總體保持政策利率、商業銀行利率、市場利率傳導的精準、高效。
商業銀行須把握好四個方面：其一，要兼顧好實體經濟信貸投放的總量、結構和價格三者之間的平衡，註重信貸資源的配置效率；其二，要統籌好系統內分支機構、境內外、本外幣的資金價格和負債成本，適應全球利率新范式、利率市場化改革新動向，主動發展資產管理業務，提高資本利用效率和資產配置回報；其三，完善海外分支機構管理，加強全球佈局，優化境內外、本外幣資產負債結構，提升境外機構的海外營收貢獻度；其四，全球系統重要性銀行（G-SIBs）需要加強資本補充，拓展資本補充渠道，包括發行資本工具和其他TLAC合格高級債務工具，盡快彌補總損失吸收能力（TLAC）的缺口，強化資本約束，以期符合國際附加監管要求。
（本文僅代表個人觀點）
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