貨幣國際化，寫滿瞭教訓

從美元、德國馬克、日元、新加坡元等的國際化經驗看，各國在貨幣國際化的過程中因立場差異而采取瞭不同的政策措施。寫滿瞭經驗和教訓

文 | 朱雋 艾明 林苒 劉璟

從美元、德國馬克、日元、新加坡元等的國際化經驗看，各國在貨幣國際化的過程中因立場差異而采取瞭不同的政策措施。但總體上看，其貨幣國際化的過程體現出以下幾個規律：

一、貨幣國際化進程是市場主導的，需遵循基本的市場規律，政府的政策不會改變貨幣國際化發展的根本趨勢

貨幣的國際化遵循基本的市場規律，既是一國綜合實力的體現，也反映瞭市場主體對貨幣的接受和認可，並不會因為發行國政府的政策選擇而出現根本性的變化。

當本幣國際化條件已經具備時，政府的抑制政策無法阻擋市場力量對本幣國際化的驅動。聯邦德國在馬克國際化初期試圖限制馬克的國際化，但收效甚微，最終不得不順勢而為，解除限制性措施。

聯邦德國政府在1960-1980年對馬克國際化一直持審慎態度，主動限制馬克的國際化。1960年代，馬克國際使用范圍逐漸擴大，國際化勢頭明顯。但聯邦德國認為馬克國際化會加大資本流入壓力，對國內價格穩定和金融穩定構成挑戰。因此，政府推出一系列限制措施：在資本流入方面，具體措施包括限制非居民投資境內股票、債券和貨幣市場；限制本國銀行向非居民存款支付利息；對境外投資者持有債券的收益征稅，增加其投資馬克債券的成本等。

同時，政府還限制境外馬克使用。1968年，德央行與本國銀行達成協定，銀行隻能在境內發行馬克債券，央行對債券發行條件、規模有知情權和相當的影響力。非居民在德境內發行馬克債券，其收入匯出境外時須兌成外幣，不允許以馬克的形式流出，從而避免境外馬克市場的壯大。1970年代，德國仍采取管制措施，限制資本流入。

表1：德國資本流入管制措施歷程（1970-1974）資料來源：Tavlas (1991)

限制政策對馬克國際化起到瞭一定的抑制作用，但並未改變馬克成為全球主要儲備貨幣的發展趨勢。

一個突出表現是，在聯邦德國限制資本流入的背景下，境外投資者持有馬克資產的需求無法在境內市場得到滿足，從而形成瞭體量龐大的離岸馬克市場。境外投資者在離岸市場持有的馬克資產規模，在1980-1984年一度超過其在境內持有馬克資產的規模（見表2）。這一現象表明，市場在主動創造繞過限制措施的方式，限制政策效果有限。

表2：1980-1989年境外投資者持有的馬克資產 數據來源：Tavlas (1991)；單位：十億馬克

隨著歐洲經濟一體化發展，馬克國際化已成趨勢，壓抑市場需求的難度不斷上升。正如1985年的德國央行的月度報告指出，“考慮到德國馬克的國際地位，德國不可能改變現在發展趨勢，馬克必須保持相對其他國際投資貨幣的競爭力。”

同時，德國金融市場的廣度和深度進一步提升，抗風險能力增強，馬克國際化條件已經具備。聯邦德國在貨幣合作中扮演重要角色的意願增強。以1979年3月歐洲貨幣體系（EMS）建立為標志，其他成員國的貨幣與馬克掛鉤，“通過接受德國貨幣政策的方式做出低通脹的承諾”（Fischer，1987）。德央行也認為，“在歐洲貨幣體系內，（馬克）承擔著主要貨幣的功能，充當著其他貨幣的‘穩定錨’。”

表3：德國資本流入管制措施解除歷程（1975-1986） 資料來源：Tavlas (1991)

解除限制後的馬克國際化快速發展。馬克在全球官方外匯儲備中的占比，1970年約為2%，1980年為15%，1989年接近20%，90年代由於民主德國和聯邦德國統一後的經濟陣痛有所回落。馬克是當時僅次於美元的第二大儲備貨幣，其份額幾乎是排名第三位日元的兩倍。

表4：1980-1989年主要貨幣在官方外匯儲備中的份額 數據來源：Tavlas (1991)；單位：%

二、政府可以在貨幣國際化進程中起到助推器、穩定器和潤滑劑的作用，特別是可在投融資領域促進貨幣國際化進程

雖然政府無法阻擋市場力量對貨幣國際化的驅動，但是，根據本幣的國際地位與經濟實力、金融實力發展的階段性特征，政府可以利用“看得見的手”熨平波動，對貨幣國際化起到助推器、穩定器和潤滑劑的作用。

貨幣國際化初期，經濟體的經濟一般均能快速發展，經常項目往往存在順差，本幣自然呈現回流，因此，需要通過投融資活動向境外提供本幣，形成境內境外市場聯動和本幣的循環。

日本的“黑字環流”是這方面的典型例子。上世紀80年代，日本貿易順差占GDP比重大幅攀升，美日雙邊貿易摩擦加劇。1986年，日本推出瞭“黑字還流”計劃，旨在將國際貿易盈餘、外匯儲備和國內私人資本通過政府發展援助和商業貸款等渠道重新流回發展中國傢，從而達到削減國際收支順差等目標。

“黑字還流”計劃於1987—1991年施行，共三期約650億美元 （見表5）。第一期側重向國際開發性金融機構出資，額度100億美元,約占同期GDP的0.5%。第二期通過國際機構、日本輸出入銀行、海外經濟協力基金乃至民間銀行出資，金額200億美元，約占同期GDP的0.8%。第三期計劃是日本配合佈蘭迪計劃[1]的實質舉措，額度350億美元，約占同期GDP的1%。

表5：“黑字還流”計劃一覽表 資料來源：朱雋，《新形勢下的人民幣國際化與國際貨幣體系改革》

從具體構成看，“黑字還流”計劃既包括官方的對外援助，又包括瞭商業性的貸款。總體而言，貸款的優惠程度高、期限長、附加條件少。從資金來源看，既源於日本財政預算，又包括私人部門資金。從資金流向看，主要流向發展中國傢，尤其是亞太地區的能源、原材料出口企業。部分資金有選擇性地被用於進口日本的機械設備，並在項目投產後將產品出口到日本，以獲取日元收入償還貸款。

從組織形式看，“黑字還流”計劃充分利用瞭國傢金融機構力量。日本不僅直接參與國際金融機構增資，而且在多邊開發機構下新設日元特別基金，還鼓勵日本金融機構與國際金融機構開展平行貸款和聯合融資。

總體看，“黑字還流”計劃在加快對外投資發展、改善日本國際收支平衡等方面起到預期的作用，基本實現瞭計劃的初衷。

一方面，日本企業對外投資大幅增長。1985-1989年，日本對外投資從1985年的122億美元增長至1989年的675億美元，成為當時世界上第一大對外投資大國。按照海外資產排名，1990年全世界最大的100傢非金融類跨國公司中，日本有12傢，僅次於美國（26 傢）和法國（14 傢）；1989年日本海外銀行資本達19672億美元，超過美、英、法、聯邦德國四國總和，占全球國際銀行總資本的40%。

另一方面，日本國際收支平衡狀況改善。1987-1990年，日本經常項目順差從870億美元減少至358億美元，1987年後日本外匯儲備基本穩定在900億美元左右。

圖1：日元外匯交易金額及占比 數據來源：BIS

與此同時，“黑字還流”計劃推動瞭日元國際化水平提升。日本出口中以日元結算的比重自1986年的35.5%升至1990年的37.5%，進口中以日元結算比重自9.7%升至14.4%；全球離岸債券中日元債券發行量占比自1985年的7.7%升至1991年的12.9%；全球跨境貸款中日元貸款的占比自1985年的5.7%升至1991年的11.6%；各國外匯儲備中日元資產的占比自1985年的8.0%升至1990年的9.1%；全球主要外匯市場上，日元交易量曾於1989年達到第二位，僅次於美元。

“黑字還流”計劃恰是抓住瞭日本經濟騰飛的重要時間窗口，有力地支持瞭日元國際化進程。因此，一國要進一步推動貨幣國際化，在堅持市場主導的基礎上，政府可以積極有為，為充分發揮市場作用創造更好的環境和條件。

三、貨幣國際化需要利率和匯率實現市場化

從利率的角度看，市場化的利率是促進貨幣自由使用的制度基礎，對於推動貨幣國際化至關重要。受到管制的利率會導致資金價格扭曲，影響資金配置效率，市場主體也難以對資金和各種金融產品進行合理定價。資金價格扭曲還會引致套利行為，對經濟和金融體系產生沖擊，阻礙貨幣在國際上被接受和認可。

從美國利率市場化的經驗看，利率市場化與貨幣國際化是相互促進，協調發展的。美元開始成為國際貨幣有其特定的歷史背景，美國憑借其強大的政治、經濟和軍事實力，在兩次世界大戰中加強資本輸出和商品輸出，成為當時世界上最大的債權國，擁有接近全球一半的黃金儲備，為戰後美元取代英鎊成為世界貨幣奠定瞭條件。

美元的金融市場開放和貨幣國際化采取的是先外後內的順序，即通過依次實現貨幣國際化、放松資本管制、匯率自由化和利率自由化來實現金融市場開放的。當然，這也和其特殊的歷史環境相關。

1929-1933年的經濟危機之後，存貸機構之間出現瞭惡性競爭，為此美聯儲宣佈對存款利率上限實行管制（即Q條例）。但到瞭1960年代後期，利率管制弊端日益暴露。僵硬的資金價格不能使資金流向優質的銀行。特別是當時美國經濟出現“滯脹”現象，通脹率一度高達20%。對存款的利率管制導致美國公眾不願意將資金存入銀行，出現“金融脫媒”現象。而且商業銀行等存款性金融機構籌資能力受挫，美國銀行業出現經營危機，大量銀行破產。

在此背景下，1970年尼克松政府成立專門委員會主張放松金融管制，實現金融自由化，至1980年美國頒佈《1980年銀行法》，廢除Q條例，開始利率市場化，並於1986年真正實現利率市場化（見表6）。

回顧歷史，1970-1986年為美元國際化程度下降階段，美元的官方外匯儲備占比也呈逐年下降的趨勢，這一方面原因在於佈雷頓森林體系瓦解後，英鎊、日元和馬克等貨幣在各國央行的占比逐漸提升，對美元國際化造成一定挑戰；另一方面在於美國這一階段處於金融市場開放的起步階段，金融市場開放度相對較低（Chinn, Menzie, 2006）。

表6：美國取消利率管制進程（1970-1986） 資料來源：蓋笑婷，《淺談美國利率市場化改革的進程與經驗》

利率完全市場化加快瞭美國金融體系的創新，使其進入高速發展階段，為境內外投資者提供更多成本低、安全性高、流動性強的美國金融工具。美國股票市場價值占GDP的比重也一直處於高位，為美元持有者提供流動性和開放型的金融市場，鞏固瞭美元的國際地位。

從匯率的角度看，相對於金本位制度下固定匯率制度是天然的選擇，在信用本位制度下，浮動匯率制度是必然的選擇（Kenen，1969、1988）。蒙代爾“三元悖論”明確指出，固定匯率制度、資本自由流動和獨立的貨幣政策三者不可能同時實現。貨幣國際化伴隨資金的自由流動，要求匯率更加市場化。非市場化的匯率將導致失衡的累積，限制宏觀經濟的調整能力，隻有市場決定的靈活匯率才能夠吸收外部沖擊，促進實現經濟內外部均衡，降低危機發生的可能性。實證研究表明，保持匯率充足的靈活性，對幫助經濟體隔離在經濟開放過程中可能面臨的外部沖擊具有重要意義（Barry Eichengreen，2020）。

佈雷頓森林體系崩潰後，美國繼續在世界信用貨幣體系中充當 “領頭羊”的角色。在此背景下，德國馬克國際化可分成兩大階段（安冉和冷德穆，2010）：準備和起始階段（1948-1985年）、開拓進展階段（1985-1999年）。

1973 年馬克開始實行浮動匯率制度，靈活的匯率則有利於其及時調整國際收支的各種失衡，應對資金跨境流動帶來的沖擊，對於鞏固和提升貨幣的國際地位有重要意義。1983 年之後德國發行馬克債券，為馬克的國際化提供瞭基礎。

在這一階段，歐洲貨幣體系成員國改成盯住馬克，歐洲貨幣體系逐漸演變成“馬克區”。德國的貿易結算份額與國際債券份額也呈現上升趨勢。德國馬克在1980 年被納入特別提款權，占比達到19%僅次於美國的42%，從而成為SDR 的第二大貨幣。

在開拓進展階段，1986 年德國成為世界最大的出口國，經濟快速發展，同時不斷開放金融自由化，促進馬克國際化發展。1990 年德國統一，貨幣也實現瞭統一，之後隨著德國經濟實力的飛騰，國際話語權增加，尤其是在歐洲，馬克成為主要的結算與支付的貨幣，並成為繼美元之後的第二大國際貨幣。

結合分析1975 年至1998 年馬克匯率變化與貨幣國際化，如圖2所示，德國馬克在國際上的地位迅速提升，尤其是國際儲備份額增長迅速，1989 年德國馬克國際儲備份額達到巔峰，同期馬克的國際債券份額一直保持很高的水平。

在這個階段，隨著德國經濟實力的變化，實現經濟體內外部均衡的潛在均衡匯率水平也出現瞭調整。在靈活匯率制度下，德國馬克匯率有升有貶，實現瞭市場化，因此德國能有效應對外部沖擊，推動其貨幣國際化進程。

圖2：德國馬克匯率及馬克國際化 資料來源：CEIC，廖明珠《貨幣國際化階段性分析及網絡外部性與匯率影響研究》

四、貨幣國際化要求建立發達和開放的金融市場

從供給的角度看，一個開放、成熟和具有相當深度的金融市場能夠為投資者提供類型廣泛的金融工具，投資者可以進行投資組合防范和化解風險，從而便利投資者投資特定貨幣計價的資產，提高此貨幣國際化的程度（並且影響對該貨幣的需求）（Samar Maziad等，2011）。

同時，貨幣國際化需要金融基礎設施作為支撐，深層次的金融市場擁有高度的流動性，外部網絡優勢的存在可以促進交易成本的降低（Karen, 2009）。

因此，發達的金融市場對於貨幣國際化而言是必不可少的。如果一國對其金融市場發展予以限制，將會使該國的貨幣在國際資本市場上失去競爭力，影響其貨幣國際化的進程（Tavlas, 1992）。

回顧美元崛起和發展的歷程，完善的金融市場是其確立全球主導貨幣地位不可或缺的要素。

Eichengreen和Flandreau（2012），Chitu,Eichengreen和Mehl （2014）均指出，有深度、穩定的金融市場在美元替代英鎊成為國際貨幣體系中的主導貨幣的過程中發揮著至關重要的作用。

在美聯儲成立之前，紐約金融市場的發展受到許多約束，美國的銀行被禁止進行銀行承兌匯票的交易，並且禁止其設立海外分支機構。國內市場缺乏流動性，市場上的商業票據流動性很差。因此，直到1914年，盡管美國已經是世界上最大的貿易國，美元在國際貿易和國際支付中所發揮的作用仍然不大，幾乎沒有以美元計價的證券和信貸。

1913年美聯儲宣告成立，《聯邦儲備法》廢除瞭某些禁止金融交易的條件，監管部門放寬瞭商業銀行可以持有的匯票數量和種類，這些措施提高瞭美國與其他國傢之間的貿易以及外匯交易往來。與此同時，美國加快瞭金融市場的建設，建立瞭銀行同業間以美元計價的貿易承兌匯票市場。美聯儲則通過成為該市場做市商的方式，提供再貼現，為市場註入大量美元。

1924年，全球以美元結算的商業承兌匯票的規模超過瞭英鎊兩倍，在各國中央銀行和政府的外匯儲備中，美元所占的比例已經超過英鎊（Eichengreen，2011）。美元邁出瞭成為國際貨幣體系主導貨幣的第一步。

到1931 年，美聯儲已經是市場上最大的投資者，由紐約發行並且以美元計價的國際債券和貿易借貸份額增長迅速。美國金融市場進一步深化，流動性和開放性進一步提高，美元的國際作用也日益提高。第二次世界大戰的爆發加快瞭這個轉型過程：美國大規模給英國和其他歐洲國傢放貸，逆轉瞭二者之間債權國和債務國的關系，戰爭的爆發使得黃金從英國等歐洲國傢輸出到美國，紐約成為最主要的金融中心，倫敦逐步喪失其地位（Havard University,2012）。

1960年代，美國推進金融自由化和金融創新，美元債券市場不斷壯大，投資者美元資產持有量大幅提高，美國國債也逐漸成為各國外匯儲備重要構成，美元地位快速提升。在1973年佈雷頓森林體系崩潰之後，正是高度發達的金融市場有力地支撐瞭美國的國際化和美元霸權地位（Lim， 2006）。

在全球金融危機爆發後，人們對於美元能否繼續保持其國際角色保持疑慮，但美元的主導地位並未發生根本性改變。造成這一現象的根源在於美國仍然是世界上最大的經濟體，仍然擁有世界上最大的金融市場。特別是對於中央銀行的儲備管理者而言，美國國債市場是世界上流動性最充裕的金融市場，外國投資者願意在美國市場交易，這反過來又給美國市場帶來瞭更大流動性，這是一個自我強化的過程。因此，在競爭國際金融中心和儲備貨幣地位時，“在位”貨幣占據優勢，在相當長一段時間內美元仍是主導貨幣（Eichengreen，2011）。

日本金融市場則備受管制、發展滯後，是日元國際化失敗的重要因素。

在日元國際化早期，日本政府認為國際化會沖擊本國經濟、損害本國國內金融和資本市場，對日元國際化采取消極抵制的態度。拐點事件是1984年日美日元美元委員會的設立。1985年日本財務省發表《金融自由化與日元國際化的現狀和展望》，解除瞭對歐洲日元可轉向定期存款的禁令，並使日元兌換可自由化。但有文獻指出，這一階段金融和資本市場發展實行的是“雙軌政策”（two-track policy），即為瞭緩解外界壓力，開放日元在離岸市場的使用，同時考慮到國內既得利益者的顧慮，放慢日本國內金融市場的開放程度，導致其發展落後於其他發達經濟體（Samar Maziad等，2011）。

研究表明，日本金融市場存在一些根深蒂固的問題（Murase Tstsuji，2000）。一是金融市場基礎設施發展緩慢，日本銀行業仍采用傳統方式支付結算，日本銀行支付結算系統營業時間短、轉賬效率低的問題長期得不到解決。債券市場仍執行50年前的登記及交易體制，而同期歐美早已標準化、電子化。此外，日本證券統一集中結算系統建設緩慢，限制瞭股票市場的發展。

二是債券市場發展不成熟，特別是日本國債市場。在1995年之前，日元一直是位居美元、德國馬克之後位列第三位的國際貨幣，但與其它發達經濟體相比，非居民持有的日本政府債券的占比卻僅有10%（見圖3），這個比例與其國際貨幣地位不匹配。

圖3：1997年G10國傢非居民持有的政府債券占比 數據來源：日本央行，1999

首先，日本政府債券不能發揮基準定價的職能。美元各類債券的市場利率以美國國債（treasury bill）的利率作為基準的，在此基礎上加點作為溢價補償。但各期限的日元國債收益率長期高於離岸日元債券，出現收益率倒掛現象（見圖4）。這表明日本政府債券無法發揮基準的作用。

圖4：歐洲日元債券與美元債券溢價比較

註：歐洲美元債券溢價 = 歐洲美元債券(世界銀行，1996.8.21)-美國10年期國債(1996.7.15)；歐洲日元債券溢價 = 歐洲日元債券(世界銀行，1994.12.20)-第174序列日本政府債券(1994.9.20)。 數據來源：彭博數據庫

其次，缺乏流動性是日本債券市場另一大弊端。日本金融市場發展存在一些制度性問題。一是稅收制度。日本對某些市場主體（比如企業）的金融交易征收預提稅，對另一些市場主體（比如金融機構和部分非居民）免征預提稅，兩類市場主體分別使用不同的交易體系，造成債券市場分割。二是日本金融體系中公共部門占比大，市場競爭不足，其往往在一級市場大量買入國債並持有至到期，因此國債二級市場流動性差，價格發現能力弱（2000）。

因此，通過債券買賣價差（bid-ask spread）衡量流動性可以看出，日本2年期和5年期債券的買賣價差是主要發達經濟體中買賣價差最大的，即便是流動性最高的10年期債券，日本的買賣價差也僅次於法國（見圖5）。因此，日本債券市場流動性低於其他發達經濟體。

圖5：日本與其他主要發達經濟體債券買賣差價的比較 數據來源：日本央行，1999

三是日本貨幣市場交易品種單一，票據市場不發達，回購市場做法與國際不接軌，導致日本金融市場對國際投資者缺乏吸引力。發展滯後的金融市場無法為日元國際化提供有力支持。

隨著日本經濟1990年代陷入滯脹，東京金融市場失去瞭其國際競爭力，許多投資者將其業務轉入開放程度更高、交易成本更低的其他亞洲金融中心。

1995年日本國際金融中心（JCIF）針對外國機構就日本金融市場發展開展問卷調查。調查發現，無人對日本金融市場的發展狀況表示滿意，47%的被調查者認為日本金融市場與“開放和國際化標準”相距甚遠（見表7）。此後，日本於1998年啟動“大爆炸式”改革，努力推動提高金融市場開放度，使其更為透明和可信，但遺憾的是，此時已經錯過瞭日元國際化的最佳時機。

表7：東京市場開放程度和國際化的評估 數據來源：JCIF （1995，1998）

五、在貨幣國際 化過程中，離岸市場需和在岸市場協調發展才能發其揮積極作用

離岸和在岸市場協調發展對推動貨幣國際化有十分重要的意義。從國際經驗來看，在貨幣國際化的初期，一國在岸金融市場往往開放程度有限、對跨境資金交易的限制較多，而離岸市場在稅收、監管和金融基礎設施等方面一般具有優勢。這些優勢會使離岸市場的參與者更加多元化、交易更加活躍，更有利於形成市場化的價格信號，並為各種金融產品的創新提供試驗田，可以對在岸金融市場的發展和開放起到引領作用。

同時，還應看到，僅依靠離岸市場的發展還無法有效支撐貨幣國際化。隻有在岸金融市場也發展成熟，離岸金融市場才能充分發揮其推動貨幣國際化的作用。這主要是因為，無論離岸市場如何發達，在岸金融市場始終是一種貨幣流動性供給的源頭，是該貨幣相關金融交易最終清算地，國際投資者對該貨幣的信心從根本上也取決於在岸市場的穩健和發展程度。缺少成熟的在岸市場，離岸市場的發展也將變成無本之木（朱雋，2021）。美國的案例就很好地體現瞭發展在岸市場的重要性，日本則是此方面的反例。

美國離岸金融業務的發展推動在岸市場的發展，二者的有效融合促使美元國際化。離岸美元市場的產生有其特殊的政治和社會背景。二戰後蘇聯為規避政治風險，將出口石油獲得的大量美元資產轉存在巴黎和倫敦的國際商業銀行，歐洲美元市場開始起步。20世紀70年代，沙特等OPEC成員國擔心其在美國境內銀行的存款被凍結，也將大量石油美元投入歐洲美元市場。

隨著1960年美國實施利息平衡稅，離岸美元市場便捷性和吸引力凸顯，歐洲美元市場因大量資金流出美國而蓬勃發展。隨後美國於1981年12月允許本國各類存款機構以及外國銀行在美國的分行和代理機構建立美國國際銀行便利設施（IBF），在美國本土從事在岸的離岸業務活動。由於IBF采取寬松的金融管制措施，包括利率自由浮動、不適用法定準備金制度和不參加存款保險等，這一制度使得美元資產總額急劇膨脹。1981-1983年，IBF總資產由634億美元增至1740億美元，增長瞭近3倍。

值得註意的是，美國監管當局從未禁止離岸市場與在岸市場之間跨境貿易和投資的清算與結算。隻要離岸金融機構有需要，都可以隨時通過在岸金融體系進行清算，從而為離岸市場的健康發展提供保障。

與此同時，離岸業務的發展也促使美國於上世紀90年代放松瞭金融管制，取消存款準備金限制，大力發展新型金融工具，從而促使在岸金融市場蓬勃發展，在岸和離岸市場的融合度增加，IBF原有功能逐漸淡化。

1990年之後，隨著美國對銀行監管制度逐步放松，IBF總資產占美國對外總資產的比重從90年代之前的50%不斷下降，並一路回落至20%以下。美國IBF設立數量降至240傢左右，不足1987年的一半。

圖6：美國IBF資產規模及占美國對外總資產規模的比例 資料來源：BIS季度報告

表8：美國IBF資產規模情況 資料來源：BIS；單位：十億美元

總體看，美國IBF較好地實現瞭政策意圖：一是相對成功地吸引境外美元業務回歸本土。美元在IBF資產、負債計價中始終處於主導地位，占比維持在85%-90%。二是IBF將美國本土銀行與外資銀行及海外市場連接，將歐洲美元市場的一部分業務轉移到瞭美國境內，擴大瞭本土銀行的產品和業務，增強瞭國內金融機構的競爭力。

美國審計總署（GAO）考察結果顯示，IBF的建立加強瞭美國銀行業在國際銀行市場的競爭力。從1981年9月至1983年6月，位於美國的銀行境外美元資產與位於其他國傢銀行境外美元資產的比值增加瞭67%。因此，IBF客觀上實現瞭促使離岸市場和在岸市場融合的過渡功能。

但日元離岸市場發展滯後，且與在岸市場難以協調，是日元國際化失敗的原因之一。如前所述，由於日本發展金融市場采取的是“雙軌政策”（two-track policy），這就導致離岸市場和在岸市場從根源上難以協調發展。

在離岸市場發展方面，日本政府的態度相對積極，但在具體實施過程中，監管當局對離岸市場交易品種仍有嚴格限制。1984年以前，日本政府對歐洲日元市場的交易品種限制較嚴，1984年才允許對居民發放歐洲日元短期貸款，1986年才允許非居民發行歐洲日元債券（必須達到一定評級），1989年才放開對居民的歐洲日元中長期貸款（Tetsuji，2000），1990年才取消非居民發行歐洲日元債券的評級要求。這些嚴格的管制在一定程度上限制瞭離岸市場的產品種類和交易活躍度，導致其錯過瞭黃金發展期。

同時，由於日本金融機構和企業對外借貸過度依賴美元，日元難以在離岸市場上沉淀。日本的銀行擴展海外業務時，往往發放的是美元貸款而非日元貸款，日本金融機構的對外投資也集中於外幣計價的證券，而非本幣證券。

盡管1980年代日本推出“黑字環流”計劃，對外輸出日元資本，在一定程度上為離岸市場提供瞭部分流動性，但其中相當一部分資金通過貿易渠道回流日本本土。同時，對外直接投資的日本企業在融資和經營中也較少使用日元，“黑字環流”時期日本使用美元對外直接投資的比例遠高於使用日元的比例，日本企業金融交易中對外債權債務均以外幣計價為主，日元很難在離岸市場上沉淀（朱雋，2021）。由於離岸市場受到這些結構性因素的制約，在很大程度上也阻礙瞭日元國際化的步伐。

附註：[1] 1989年7月，為應對愈演愈烈的拉美國傢債務償還危機，美國提出佈蘭迪計劃。在該計劃下美國政府支持一些國傢依靠外國商業銀行獲得借款或者債務支付。這些國傢在基金組織和世界銀行的支持下進行瞭成功的綜合性結構改革。