来源：品橙旅游
从2022年6月份50亿-60亿元，到2023年10月份40.8亿元，再到2024年2月27日18亿-25亿元，近两年时间，海南旅投免税品有限公司（以下简称：海旅免税）的估值跌幅已超过50%。
多位业内人士分析认为，从免税市场本身的发展趋势以及整个供需情况来看，任何行业或者任何地方的市场都存在生命周期，海旅免税估值的变化，映射了免税行业生命周期叠加海南旅游生命周期的综合效应。
此外，结合近期国内免税概念公司上市龙头估值和资本市场相关政策的变化，此次海旅免税被“压价”收购，也释放出资本市场的一些严监管信号。
资产估值降至18亿-25亿
离岛免税概念是此前资本市场的一大关注热点，但海南海汽运输集团股份有限公司（以下简称：海汽集团）对海旅免税的收购波折不少。
2024年2月27日，海汽集团（603069.SH）发布公告，由于2023年 11、12月行业趋势发生变化，海旅免税业绩不及预期。为切实维护上市公司和广大投资者利益，经交易各方协商，拟对本次交易方案作出调整。根据目前评估情况，本次交易标的资产的估值区间为18亿-25亿元，交易价格调整幅度超过20%，构成交易方案的重大调整。
据悉，海汽集团收购海旅免税的交易已经推进了一年半的时间，本次估值下调是收购方案推出以来的第二次下调。
2022年5月，海汽集团首次发布重组预案，拟向海南旅投发行股份及支付现金，购买其持有的海旅免税100%股权，同时募集配套资金。当时，海旅免税估值50.02亿元。
受免税概念刺激，海汽集团当时的股价连续11个交易日涨停，股价一度大涨3倍。
2023年4月，海汽集团首次调整重组方案，将交易价格从50.02亿元调减至40.8亿元。
对于这次最新的调整的收购方案，截至目前，海汽集团尚未给出具体的收购价格、交易方式等，但公告提及，“本次重组仍在继续推进，目前相关评估工作尚在进行中”。公告还表示，将对交易作价、发行股份购买资产价格、募集资金、业绩承诺金额等作出审慎调整。
有业内人士表示，其对海旅免税估值再次被下调并不感到惊讶。
旅游投资资深人士丁重阳认为，无论是免税市场本身的发展趋势，还是整个供需层面，海旅免税估值被再次下调有它的合理性。
曾在两家大型文旅集团负责证券和战略投资相关业务的刘春晖（现任北京朵拉爱萌旅游副总裁）推测，鉴于海汽集团自身的业绩不佳、现金流并不充裕，以及海旅免税二次出售或难以找到买家，如果延续此前的并购方案，交易肯定失败。因此，降价收购也就在情理之中。
业绩、估值还有回升空间吗
海旅免税是海南离岛免税重要的经营主体之一。
海旅免税旗下的三亚海旅免税城于2020年12月30日正式营业，面向全国离岛游客零售免税商品，整体经营面积达9.5万平方米，免税业务经营面积近5万平方米。
2020年、2021年、2022年1-3月，海旅免税营收分别为1316.06万元、24.42亿元、13.48亿元，净利润分别为-5303.58万元、-5558.15万元、5021.42万元。
据了解，2021年、2022年、2023年1-5月，海旅免税城的在海南离岛免税市场的占有率分别为3.58%、7.84%和7.97%。鉴于中国中免旗下三亚国际免税城拥有高达六成的市场占有率，海旅免税彼时的市场占有率已经颇为可观。
根据海汽集团此前披露的重组材料，海旅免税的业绩表现还保持在增长轨道。其中，2022年度海旅免税的营业收入规模、净利润规模分别为33.98亿元、5610万元。2023年前五个月，海旅免税营收规模、净利润规模分别为20.76亿元、1.08亿元，这也意味着，2023年前五个月，海旅免税的净利润规模已超过2022年全年。
对于海旅免税的业绩不及预期，海汽集团从两个时间段进行分析，一是2023年11月、12月，二是2023年全年。
海汽集团的公告显示，根据2017年至2019年离岛免税每月销售情况，海南离岛免税市场一、四季度为销售旺季，每年的9月开始海南离岛免税会逐步回暖，四季度属于一年中仅次于一季度的旺季。但根据海口海关统计数据，2023年全年海南离岛免税市场销售额437.6亿元，同比增长25.40%，其中一季度占比为38.55%；2023年11月、12月销售额大幅下滑，四季度未见历史年度会出现的小旺季现象，一定程度上出现了旺季不旺的情形。
在2023年全年业绩方面，此前预计海旅免税2023年的营收、毛利、净利润分别是50.08亿元、10.33亿元以及1.98亿元，但海旅免税实际分别完成39.4亿元、7.86亿元以及1.39亿元（账面净利润），对应的完成率分别只有78.67%、76.06%、70.25%。此外，2023年度海旅免税汇兑损失3738.00万元，剔除汇兑损益后，净利润完成度也不足9成。
“从2023年海旅免税营业收入和海南离岛免税市场销售额数据来看，海旅免税销售额和行业趋势高度吻合，受行业因素影响，海旅免税2023年11月、12月业绩亦不及预期。”海汽集团分析称。
“为什么海旅免税的业绩不及预期？实际上还是受整个经济下行以及消费降级的影响，尤其是实际下沉市场会比较差。”刘春晖说。
根据刘春晖的观察，今年寒假期间，虽然前往海南的游客很多，但游客在当地的消费却在下降——除了一线景区周边，其它地方人气并不足，很多商场餐饮以及娱乐的产品价格都不如以前，而且商家们都在忙促销。
“海旅免税的估值下降，说明了资方对海旅免税未来的增长预期缺乏足够的信心。”刘春晖说，“这个信号，其实与整个大消费行业的未来判断是一致的。”
对于海旅免税未来的估计上升空间，东莞证券深圳龙华营业部总经理张巧玲表示，近年来，获得免税经营牌照的企业越来越多，海旅免税已经没有牌照的稀缺优势，而且门店只布局在海南，消费市场规模仅仅局限于海南和来海南旅游的游客，空间布局的地方性短板构成了其估值的天花板。
释放了哪些行业信号
事实上，目前免税概念有所降温，海旅免税估值被下调就是一个例证。多位业内人士认为，此次海汽集团宣布大幅下调海旅免税的估值价格，或对市场重新评估整个免税市场业务产生影响。
从整个经济形势和消费情况来看，最近几年世界经济预期信心不振，社会消费疲软下行，加上全球奢侈品消费市场萎缩，导致中国免税店行业景气受到影响。中国重启出境游后，海南的免税市场业务也受到境外目的地的分流。
此外，奢侈品消费的主流人群也处于代际变化的过程之中——80年代和90年代出生的人群更注重消费的个性化和实用性，不再像60年代和70年代出生的人群那样注重用奢侈品消费彰显富有形象。
“因此，我认为免税行业的最高增长时代已经过去了，未来整个免税行业都不会太乐观。”刘春晖说。
从海南离岛免税的市场主体来看，截至目前，海南离岛免税经营主体共6家，离岛免税店已增至12家。随着2023年12月28日三亚国际免税城C区全球美妆广场开业，免税门店品牌数量进一步增加。
2024年2月27日，中国中免公告称，公司拟对三亚国际免税城一期2号地项目追加投资10.7亿元。群益证券在研报中指出，中国中免拟加码三亚投资，将进一步巩固离岛免税业务。
这也意味着，对于其它的免税玩家来说，未来海南离岛免税市场的竞争将更为激烈。
在张巧玲看来，每个行业的估值都是以行业头部企业的估值为参照推导出来的。近年来，免税行业龙头中国中免的估值持续走低，被业界解读为“回归理性估值”。这说明市场不可能给跟随其后又增长乏力的免税企业以高估值，加上股市最近高强度波动，更是系统性地影响到每一家免税企业的估值。
值得一提的是，2024年2月7日，吴清接棒易会满，出任中国证券监督管理委员会（简称：证监会）第十任主席。据悉，早在上交所任职期间，吴清曾就曾多次强调“一线监管”。他表示，上交所将切实扛起一线监管和风险防范责任，筑牢市场监管、风险防范和投资者保护的第一道防线。
2024年2月23日，证监会首席检查官、稽查局局长李明表示，证监会将通过全方位监控、大数据碰撞、多渠道收集、智能化分析等多维技术手段构建“穿透式”线索筛查体系，对操纵市场、内幕交易行为进行精准识别、严厉打击。
有分析人士指出，并购重组具有时间跨度长、涉及人员多等复杂因素，该领域涉案呈现高发态势，并且窝案、串案增多，借用账户实施内幕交易现象较为普遍。
丁重阳认为，收购海旅免税对于海汽集团来说属于重大资产重组，结合近期资本市场的相关负责人、政策等一系列的变化，海汽集团重大资产重组的相关动作将面临更加严格的审核，这无疑对上市公司并购免税企业起到“挤水分”的作用。
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