圖：美債期限溢價的走高可能會替代美聯儲短期利率上調的作用。
近期美國的通脹、就業及經濟增長數據依舊“高溫不退”，但最新議息會議維持瞭利率不變，這亦為美聯儲連續第二次暫停加息。對此較為合理的解釋是，美債利率超預期上行在某種程度上實現瞭加息效果──收緊瞭金融環境、抑制瞭需求增長。在此推論基礎上可得出兩點猜測：其一，美債利率或在較長時間內維持高位；其二，美聯儲本輪加息周期可能已“提前”結束。
從經濟數據來看，美國三季度GDP增長4.9%，高於市場預期的4.7%，並創下2021年四季度以來新高；9月份新增非農33.6萬人，也是超出外界一致預測；同期CPI同比（3.7%）持平於前值、核心CPI同比（4.1%）僅小幅回落。因此，美聯儲9月點陣圖顯示，基準情形下年內還會再加息一次。
但在最新議息會議上，鮑威爾未有提到“再多加息一次”的可能性，轉而表述為“在12月議息會議提交新的預期”，口氣明顯有所轉圜。他在答記者問時也承認，美債期限溢價（term premium）的走高可能會替代美聯儲短期利率上調的作用。
通常情況下，債券收益率等於短期無風險利率+期限溢價+風險溢價（risk premium）。鑒於美債作為全球最安全資產，風險溢價可忽略不計。這也意味著，現時推升美債收益率的主要因素就是期限溢價的上漲。期限溢價指的是，投資者因持有較長期限的投資而要求的額外補償，反映的是市場對未來通脹率的預期。
目前市場正逐步形成的邏輯鏈條是，通脹預期升溫、期限溢價上漲、美債收益率走高，但金融環境受此影響正趨向緊縮。
相當於加息三次
進入10月份，美債收益率持續飆升，2年期利率盤中突破5.2%，創下瞭2007年以來的最高水平；10年期利率也曾升穿5厘。美債利率飆升攪動全球金融市場，美國、歐洲和亞洲股票均出現下跌。可以說，美債掀起瞭一場“完美風暴”，同時也是在打壓過熱的市場情緒。
德意志銀行曾做出估算，由於美債收益率9月份以來的快速上升，足以使美國GDP增長在未來一年降低0.6個百分點，這相當於大約3次、每次25個基點的加息。前美聯儲經濟學傢Tilda Horvath也做出瞭類似的判斷，她認為近期期限溢價的上升，足以發揮類似聯儲官員在9月會議上預計的最後一次加息0.25厘的作用。
流動性紅利退潮
筆者此前撰文《美國信用降級到底冤不冤？》分析過居民消費強韌的原因。按理說，聯儲加息帶漲個人按揭貸款利息，購買力應該很快被壓制住。但很多美國居民在此前的低息階段進行瞭再融資，“借平錢、還貴債”降低瞭自身負債水平。但即便如此，目前美國傢庭的利息支出占其可支配收入的2.7%，這一水平為2008年以來最高，居民享受的流動性紅利開始退潮。
另據標普全球統計的企業破產數據，今年前10個月，美國共340傢大中型企業申請瞭破產保護，創2010年以來新高。破產數據真實反映出，高息環境對實體經濟產生的巨大壓力。美國勞工部統計顯示，9月份美國有955萬個職位空缺，高於經濟學傢預期的925萬個。辭職率連續第三個月穩定在2.3%，為2021年初以來的最低水平。辭職率的轉弱，凸顯美國居民對找到新工作的信心出現下降。這也是美國經濟即將轉向衰退的先兆之一。
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