中資美元債市場是內地企業籌措資金的重要渠道，也是居民和企業進行資產配置的重要一環。2021年下半年至今，中資美元債市場持續低迷，融資規模幾近腰斬，投資吸引力大幅下降。行至年末，美聯儲加息預期放緩，房地產政策“三箭”齊發提振市場信心，11月初高收益級和投資級債券價格出現反彈，中資美元債市場曙光乍現。
是曇花一現還是東方既白？我們須得探其究竟。
一、回望：中資美元債市場的“至暗時刻”
今年以來，可謂是中資美元債市場的至暗時刻，一二級市場雙雙遇冷。
一級市場債券發行量大幅減少，其中房地產債券發行規模和占比持續萎縮，客觀上加劇瞭地產融資鏈的緊張程度。今年以來，中資美元債發行金額同比下滑近40%，凈融資額自2010年以來首次為負。盡管地產行業仍然是新發債券的主力之一，但發行數量和占比卻持續下降，房企境外融資功能喪失殆盡，加劇瞭地產行業的流動性困局。
二級市場價格快速下跌，其中地產債跌幅尤為明顯。本輪中資美元債從2021年年中持續下跌，下跌時間之久、跌幅之深，歷史首次。其中，相較於金融債和城投債，房地產債券價格下降幅度更為明顯，跌幅高達30%以上。
追根溯源，導致本輪中資美元債市場投融資端陷入低迷的原因主要有兩點：一是美債利率的飆升，二是地產信用風險的爆發。
首先，美國國債利率大幅上升導致中資美元債交易價格快速下降、融資成本優勢消失。今年以來，美聯儲持續激進加息，驅動美債利率大幅攀升，導致掛鉤美債作為基準利率的中資美元債收益率出現同步走高，交易價格快速下降。而在美聯儲步入加息周期的同時，我國在穩增長目標和政策靠前發力要求下兩次降息，形成瞭中美貨幣政策分化的場景，導致中美利差深度倒掛，人民幣匯率快速貶值。在此背景下，企業在境外發行美元債的融資優勢不再，發行意願大幅削減。
其次，地產信用風險的爆發是造成本次中資美元債交易價格大幅下降、融資功能受損的另一個主要原因。今年以來，隨著境內降杠桿引發地產違約潮，海外信用資質較差的債券被盡數拋售。在中資美元債市場中，有近百隻債券違約，多集中於地產行業，如融創中國、佳兆業、中國恒大等。盡管政策對地產需求支持力度不斷加大，但銷售和新開工數據仍然維持疲弱，行業主體風險無法出清，地產債信用利差飆升。地產債價格的劇烈下跌，加劇瞭配置力量的收縮，兩者形成螺旋惡化的局面。
二、看到隧道盡頭的光：情況正在發生變化
11月初，中資美元債二級市場開始逐步回暖。情況正在發生變化，一方面，美國經濟衰退擔憂加劇，美聯儲加息周期進入下半場，美債收益率小幅回落，帶動中資美元債交易價格走高；另一方面，國內房地產利好政策頻出，市場預期改善，房企信用風險降低，帶動中資美元債，特別是以房地產為主的高收益債券交易價格回暖。
那麼，中資美元債市場是否已經迎來拐點？
想要回答這個問題，首先需要厘清中資美元債的定價機制。中資美元債主要受到基準利率以及信用利差的影響，基準利率由美國的經濟基本面和貨幣政策共同決定，信用利差則主要受市場風險偏好、企業基本面影響，由信用風險溢價和流動性溢價組成，並受前者主導。進一步而言，投資級美元債受基準利率影響為主，高收益債受信用利差影響為主。而高收益債中大部分為地產債，因此在提到信用風險時，主要指的就是地產行業信用風險。
目前來看，幾乎可以確認，美元基準利率、信用風險這兩點制約因素均已經出現改善，中資美元債市場曙光初現。
首先，美債利率的上行大概率已進入尾聲，下行動能正逐漸增強。一方面，在激進的加息效應下，美國內生經濟動能明顯放緩，勞動力市場過熱的狀況正在緩解，2023年將大概率步入程度較淺的溫和衰退，這一變化將推動美債長端利率向下。另一方面，美國通脹回落趨勢基本確定，隨著具有滯後性的服務消費和住房市場下行壓力在2023年逐步加大，通脹中樞將進一步下行，美聯儲加息周期步入尾聲，並可能在上半年停止加息，利率的下行動能正在積蓄。
更重要的是，國內政策“三箭齊發”，房地產企業信用風險顯著緩解。自去年9月恒大違約並持續發酵後，已有超30傢大中房企在公開市場發生信用違約或展期，地產行業悲觀預期不斷上升，雖然政策邊際回暖但給市場帶來的實質性推動作用不大。11月，房地產融資的“三支箭”政策先後出臺，包括金融《十六條》、擴大民營企業債券融資支持工具（預計將提供約2500億元支持民企債券融資）、放開存量房企股權融資等，預計能有效恢復地產融資端的造血功能，拓寬房企融資渠道，也是地產政策轉向實質性寬松的標志，在政策支持下部分未出險房企流動性緊張狀況或將有所緩解，房企風險再度大幅蔓延的概率下降。
不過，想要看到房地產行業全面企穩仍需銷售端的發力，但目前銷售市場仍在磨底階段。除擔憂期房交付以外，宏觀經濟增速下滑及居民收入預期轉弱、房價下行壓力也是壓制需求的重要因素，在未觀測到這些指標有變化前，銷售端預計難以明顯好轉。可以肯定的是，《十六條》頒佈之後，未來出臺穩定銷售的政策預期在進一步增強，地產行業主體風險或許正在逐步出清。
另外，人民幣匯率的企穩回升也將成為促進中資美元債融資功能恢復的重要催化劑之一。一方面，美元的強勢在2023年將會趨緩，對人民幣壓制減輕，利空程度收斂，並逐步轉向中性。另一方面，中美經濟周期在2023年可能從“美國穩，中國滯”轉向“美國滯，中國穩中向好”的局面。因而，中美貨幣政策周期將從錯峰分化走向穩定，中美利差倒掛幅度有望收斂，樂觀情形下也可能回正，這將對人民幣匯率提供支撐。在人民幣貶值壓力逐漸緩和的背景下，企業境外發債的償債壓力減輕，融資意願預計也會逐步改善。
三、東方欲曉：中資美元債市場有望回暖
展望2023年，在美元基準利率回落及房企信用風險緩解的背景下，中資美元債市場有望回暖，發行量和交易價格均有望回升。
首先，中資美元債市場的融資功能將逐步修復。
一方面，在美國經濟衰退和加息預期退坡的影響下，美債長端收益率將震蕩回落。而與此同時，國內疫情管控大幅優化調整，經濟預期的修復將推動國債長端利率中樞上移，中美利差的倒掛幅度有望收窄，企業進行境外發債的成本劣勢逐漸改善，發行意願預計會逐漸回升。另一方面，2023年美聯儲可能進入加息周期尾聲，強美元動能趨弱，人民幣貶值壓力緩解，有利於企業以更低的匯兌成本償還債務。疊加二級市場交易的大概率回暖，企業的境外融資功能將逐步恢復。不過，目前境內人民幣融資仍具備低發行成本優勢，疊加境內債券融資政策的支持，短期內中資美元債的發行量恐怕難以快速上升，融資功能的全面好轉仍需時間。
其次，中資美元債的配置價值已經凸顯。
目前，中資美元債票息豐厚，相較境內債券溢價較高。由於境內外發債主體的基本面相同，在當前境內外利差倒掛的背景下，中資美元債相比同等級境內人民幣債券具備收益率更高的票息優勢。以投資級債券的絕對收益水平來看，目前其收益率在6%附近，相較境內債券溢價近3%。隨著美元基準利率的下行，投資中資美元債將獲取資本利得收益。
最後，在板塊選擇上，金融、地產和城投是最主要的美元債發行方向，明年均有配置價值，但內部仍有分化，具體如下：
地產債：央國企背景的房企、以及優質民企主體確定性較高。一方面，央國企背景的房企信用條件較優，流動性也相對充足，安全底墊高。另一方面，從《金融十六條》中支持“資質良好”“優質房地產企業”“市場化原則”的政策表述來看，主要受益的企業為還未發生信用違約的民營和混合所有制房企。
城投債：優質主體投資價值確定性高，弱資質城投可能會面臨估值波動風險。優質主體將受益於基準利率下行獲取資本利得。但需要註意的是，由於2022年財政收支壓力上升，財政赤字擴大，財政能力弱的區域可能更為嚴重，恐怕會影響到弱資質城投的收入和再融資能力，債券價格也將面臨波動風險。
金融債：整體板塊具備收益修復機會。金融美元債整體流動性較好，明年將受益於基準利率的下行獲取資本利得。其中，國有行是金融板塊的主要發行人，今年估值壓力主要來自於美債利率上行風險，中小銀行的估值壓力則來自於房企違約風險，而這兩點制約因素在2023年均將有顯著改善。
四、總結：
總結而言，中資美元債或正處於一個較佳的配置時間窗口。
第一，隨著中資美元債市場的陰霾褪去，境外融資逐漸回暖，企業造血功能重塑。尤其對於地產融資鏈來說，境外融資功能的逐步恢復將與境內地產融資政策轉暖形成正向循環，有助於進一步改善房企資金流枯竭問題。
第二，基於美元債基準利率下行、房企信用風險改善、資本利得空間優勢等，預計中資美元債的配置需求將先於融資需求好轉，而在境內固收市場波動常態化的背景下，中資美元債產品的配置價值愈發凸顯。
本文作者：招商銀行首席經濟學傢 丁安華
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