小米復蘇，反彈還是反轉？

迄今仍很少有人意識到，智能手機作為一個商品品類，在整個經濟系統中的特殊性：

●它是最前瞻的經濟周期指數之一；

●它是當今近乎唯一具有可選消費與必選消費二象性的高單價商品。

需要更通俗的表述，我們將明白它這兩大稟賦的意義：

●2016年，智能手機出貨量觸頂，預示瞭以移動互聯網為代表的當代商業科技陷入全面停滯期——手機性能、價格、滲透率與應用生態的全面過載，已無法推動大級別的換機潮。科技的停滯，即經濟的結構性停滯。事實也表明，正是在2016年之後，全球經濟個各個傳統產業帶逐級陷入滯漲甚至下行趨勢之中。

這就是智能手機的經濟指數效應。這也意味著，一旦中級以上手機換機潮再次降臨，一定是商業科技領域出現瞭實質的技術進步。反之大概率亦然——雖然在技術烏托邦主義者看來，即將出現全新硬件替換手機（這個說法已經N年），但“成本-普及”框架下，我們迄今無法承認已經看到這樣的苗頭。

●另一面，即使科技創新進入全面停滯期，仍不妨礙手機是全商品領域出貨量最大的高單價電子產品——全民在它身上表現出的消費剛性與耐受度，使其成為消費領域，為數不多甚至近乎唯一具備可選消費與必選消費二象性的高單價商品。

這樣的二象性效應，承載是作為一個個體對自身、傢庭乃至社會經濟的前景預期，從可選到必選的雙向路徑傳導過程中，其節奏、順暢度，本質上反映的都是當期經濟的冷暖。

因此，我們研究手機，並不是研究手機本身。正如，我們研究小米，並不是研究小米本身那樣。

說起小米，我們在2023年度有兩篇報告予以瞭覆蓋，分別是：

●今年1月末的《小米：轉折2023》

●今年9月下旬的《當華為再度煽動翅膀，手機市場格局將如何演變？》

兩篇之中，我們分別從周期以及商業常識維度，對小米手機的趨勢進行瞭預判。較為幸運的是，相應預判基本得到瞭階段性印證，並在其市值表現上獲得正面反饋。更重要的是，我們在第二篇著重提出的“手機的平均主義時代”觀點，當前亦獲得瞭階段性數據印證。

恰逢昨日小米披露瞭2023Q3季報：經調整凈利潤59.9億元，同比增長182.9%，創近兩年新高。本季度利潤的超預期，主要來自於手機業務毛利率的改善——出貨量跌幅明顯收窄，營收為416億元，毛利率為16.6%，同比提升7.7個百分點。

我們希望結合這一具體時間節點，對各方尤其關註的“小米復蘇，反彈還是反轉？”這一議題背後邏輯有所引申分析，並闡述我們的觀點，以期洞悉新階段的競爭錨點。

本文的邏輯將延續前述兩篇報告的部分觀點，不構成任何投資建議。

01

“手機平均主義”時代開啟，未來2-3年緩慢回暖

必選消費在於解決剛性需求的產品，因而對經濟周期敏感性較低，典型如米面糧油。可選消費指的是附加在必選消費之上的令生活更富想象力的產品，相應對周期敏感性較高，當經濟處於下行期，消費者傾向於延後可選消費決策，如醫美、旅遊、汽車等都在此列。

順延成本沉降帶來的生態大爆發這一基本規律，手機的分類屬於先歸於可選消費，再滲透入必選消費，時至今日，手機橫跨兩個陣營，已經很難去定義瞭。

過去，手機出現之前，人們日出而作日落而息，車馬很遠書信很慢，但也沒覺得有什麼不便利；後來，座機、BP機、大哥大，再到智能手機先後出現，從基本的通信到社交，再到將工作與生活的方方面面嵌入進去，手機從早期的“消費升級”變成瞭人身體的必須延伸。

如今，中國的手機用戶滲透率已經超過100%，如果技術迭代，那換機潮必將奔騰而來，如果技術不迭代，那短期升級性的換機就要考慮預算瞭，這與首套房算剛需，二套房屬於資產配置一個道理。

正因為手機橫跨制造業與消費業、既有可選消費屬性又有必選消費屬性，其數據變化已經成為一種超級經濟周期信號。根據對行業的長期跟蹤，我們明確認為，未來2-3年手機需求市場將迎回暖期，當下就是“手機平均主義”時代的開端。

制造講庫存，消費講預算，科技講迭代，但這些指標都被包含在周期中。為瞭驗證觀點的合理性，我們將從產業周期、技術迭代與經濟波動因素三個角度論述。

1、產業周期

當我們談周期時，就要回到供需的問題，反映手機市場供需關系的兩個核心指標分別為：庫存、出貨量。先來選取最適合分析行業和產業的基欽周期（庫存周期），其周期長度一般為40個月，可以分為：

1）衰退：需求下降+主動去庫存；2）復蘇：需求上升+被動去庫存；3）過熱：需求上升+主動補庫存；4）滯脹：需求下降+被動補庫存，每個階段持續3個季度左右，需求和庫存分別分為約7個季度上升期，7個季度下降期。

圖：基欽周期特征，來源：公開網絡

需求端：全球手機出貨量連續9個季度的下降已經減弱，需求端下降趨勢已經在築底階段；

圖：小米集團庫存，來源：小米財報

供給端：企業存貨以小米財報為例，走勢情況是：2022年中報開始確立庫存的下降趨勢，至2023年三季報，下行周期持續瞭5個季度，若按照基欽周期規律，其庫存下降大約還要持續至多大約2個季度，也就是2個季度後庫存完全築底。

結合需求端與供給端數據，手機行業現在處於衰退期與復蘇期交點。

2、影響因素1：技術迭代

一般說來，制造行業尤其是科技前沿的制造業，當出現技術性更迭，設備更新時，行業會被強行啟動至上升周期。

正如摩爾定律允許我們在芯片上制造更多的晶體管一樣，通過無限點播往返於手機的1和0數量的穩步提升，手機的功能也在逐漸迭代，過去2G手機可以發送圖片短信，3G手機可以打開網頁，4G手機可以使人們在任何地方播放視頻，每一次迭代都推動瞭一次換機潮……

以4G手機為例，2014年國內開始推出4G手機，從此手機用戶對收發圖片、文本不再感到驚訝，反而對視頻中的瞬間延遲沮喪，同時無法忍受3G的技術落後。數據上的表現是，4G手機推出的當年（2014年），4G機型占據出貨量的三成以上，隨後達到85%，92.8%……迅速完成手機換代成為主流機型。

圖：2014年以來4G手機出貨量占比，來源：信通院

再看國內2019年推出5G手機以來，並沒有像4G手機那樣帶出陡峭的換機需求，5G機型在出貨量中占比緩慢超過50%，80%……也就是說，現階段個人使用習慣中的需求，已經基本被4G手機功能所覆蓋，對個人消費者來說，5G手機可以換，但不迫切。

圖：5G手機出貨量情況，來源：信通院

5G手機至今約4年時間，其緩慢的換機期足以讓我們剔除新的技術迭代在未來2-3年對手機行業周期的影響。畢竟，6G還處於設想階段，新一代EUV光刻機從交付到新制程芯片量產，再應用於手機端，也得3年後瞭。

至於AI應用驅動，我們認為不宜過度樂觀，受制於產能與成本等剛性因素制約，3年之內不足以支撐手機中等級別以上換機潮。

3、影響因素2：經濟周期

基欽周期的核心在於認為商品需求的沖擊是被動的、外在的，而供給庫存的則是主動的、內在的。那麼外在因素影響需求的路徑在於，宏觀經濟周期波動下引致的預算調整。關於周期的研究我們做過許多，此處不再贅述，隻提出主要觀點：2027年將是全新技術與經濟周期的起點。

在此期間，經濟下行期對於手機需求端的影響在於調整消費預算（壓縮復蘇與過熱期產品價格）、延遲消費決策（放緩換機節奏），最終的結果很可能是，原本維持兩年的行業復蘇被延展為更長的時間通道——2-3年的手機需求緩慢增長，行業緩慢回暖。

02

市場均價上浮空間有限，細分市場重要性大於一切

綜合經濟周期與手機行業發展成熟因素來看，我們認為下一階段的主流價格帶手機功能將被預算壓縮，呈現行業整體均價下降，各功能性手機細分市場分化明顯。

1、價格：回過頭來看，每一次換代期因性能和成本的提高，手機價格會被顯著抬高。

圖：國內智能手機價格情況，來源：信通院

觀察4G換機階段，手機價格有兩個主要變化：

一方面新規格與硬件要求下，成本端帶動價格的全面提升：主價格區間從0-999元上升到1000-1999元，對應的國內智能手機上市均價也從1623元提高到2523元。

另一方面性能崇拜下，品牌溢價明顯：無論是換機早期的2014年還是換機結束的2018年，同一時期手機上市均價都高於原萊的主價格帶區間（1623>999，2523>1999）。

1）均價：把時間線放長，可以看到手機價格的上升趨勢仍在持續，但上升幅度正在縮小。根據Counterpoint Research報告數據顯示，2014-2018年四年間均價上漲55.45%，2018-2022年四年間均價上漲僅5.03%。

因此，我們推論未來2-3年中國智能手機市場均價上浮空間有限，疊加接下來復蘇期，需求增長下可能對價格有一定支撐作用。

圖：線上渠道價格段分佈情況，來源：中國聯通研究院

圖：線下渠道價格段分佈情況，來源：中國聯通研究院

2）價格帶：從4G換機期可見，過去手機價格帶主區間的市占率達到40%甚至接近50%，隨著技術崇拜的消失，手機市場價格帶分佈更加均衡（如上圖），這與我們在手機平均主義時代的觀點吻合——個別品牌的溢價，會隨著性能崇拜的衰減而消失。

在對手機行業基本面變化不大的判斷基礎上，我們認為未來2-3年價格帶均衡分佈趨勢還將繼續，結合手機均價的結論，下一個階段迎來小幅擴張的價格帶可能是2000-3000-4000元。

2、細分市場

一方面，營銷的付出回報比降低。彼得·蒂爾在《從0到1》中指出，有效推廣的界限在於從客戶那裡賺取的平均總凈利（客戶生命期價值，CLV）大於獲得新用戶的平均成本（客戶獲取成本，CAC）。

圖：不同銷售方法的客戶獲取成本，來源：書籍《從0到1》

然而，隨著市場成熟度的提高，客戶歷經病毒式營銷與市場營銷，逐漸跨過對產品的盲區，對消費決策更加理性，表現為“不看廣告看療效”，對企業來說銷售難度逐漸提高，付出回報比降低。

比起廣撒網的病毒式營銷，復雜銷售的指向是：更精準的識別客戶，更高效的匹配細分市場。

另一方面，當性能被壓縮在預算包內，消費者全局性的在不同功能（攝像頭/遊戲內存等 ）中分配預算。就像電腦市場成熟後細分出輕薄本、全能本、遊戲本一樣，我們認為手機行業的細分市場界限也將逐漸清晰。

對應地，手機行業早期的性能崇拜階段，廠商主要在於彌補產品短板，然後單一性的技術崇拜與追趕；到平均主義時代，隨著企業將短板逐漸補足，下一階段重點將在於尋找長板，形成細分市場的護城河。

最後，總結一下全文觀點：

1、手機平均主義時代已經開啟，未來2-3年手機市場將迎緩慢回暖。

2、新周期手機均價較現階段小幅抬升，2000-3000-4000元各個價格帶分佈均衡。

3、新周期手機細分市場界限更清晰，拍照手機、折疊屏手機、護眼手機等各個心智錨定的細分品類將到競爭空前激烈時期。

最後仍特別要提醒各位投資者的是，研究手機並不是研究手機本身，我們更應透過對手機的研究，對接下來的2-3年投資與生活小周期有更縝密的預期管理。