南方財經全媒體記者 曹媛 深圳報道
“VC第一股”天圖資本上市後，其董事長王永華公開亮相。
10月8日，在“深圳創投日”第十二站的現場，深圳市天圖投資管理股份有限公司（下簡稱“天圖投資”）董事長王永華受邀來分享“本土創投企業上市經驗”。就在兩天前，這位“老獵手”執掌的天圖投資成為瞭內地第一傢在港上市的創投機構，也是首個在“新三板+H股”兩地上市的創投機構。
2023年10月6日，天圖投資（股票代碼：01973.HK）在香港聯合交易所成功上市，公開發行1.73億股，每股發行價為6.50港元，融資總額達約11.26億港元。
“其實天圖就是一個很普通的企業，香港現在一年最差融200億，我們其實才融瞭約10個億。”王永華站在講臺中央，天圖投資聯席保薦人華泰國際、中銀國際代表，一左一右站在他身側，這仿佛也象征著保薦機構對天圖投資坎坷上市之路的“保駕護航”。
王永華在現場表示，“天圖的上市確實引起瞭很大關註，昨天很多大樓都亮燈瞭，我們沒有花錢。”深圳上市公司眾多，並非所有企業都能享受這種“待遇”，因為這不僅僅是在慶祝一傢深圳公司的上市，而是第一個“吃螃蟹”的天圖投資也為行業尋求新募資渠道提供瞭借鑒，其背後的重要意義自然不言而喻。
但從天圖投資上市首日表現來看，開盤即破發。天圖投資先行一步，中國本土創投機構上市“錢途”能否撥雲見月？
為何VC/PE機構上市這麼難？
“天圖投資是第一個吃螃蟹的比較艱苦，後面可能好一些。”中銀國際是天圖投資聯席保薦人之一，其投資銀⾏部董事總經理劉善學感慨道。
在天圖投資之前，國內創投機構在境內實現上市或掛牌數量較少。根據清科研究中心，成功登陸二級市場的機構多采用新三板掛牌方式，少數實現主板上市的VC/PE機構部分也均是經由母公司對“殼公司”並購重組方式實現借殼上市。
為何國內創投機構上市如此之難？王永華認為主要有三個原因，一是政策法規。“政策法規有重要的一點叫做‘私募公募化’，就是我們發瞭個250億的私募產品，公司上市就意味著公眾可以買公司的股票瞭，但這其實是不對的。”他表示，“我們跟金融監督管理局、證監局等溝通後，給我們放行瞭，所以後面的企業如果要上市，這個問題就沒有瞭。”
目前，我國境內監管層對機構上市監管基調偏緊，機構直接上市仍面臨政策困境。清科研究中心分析稱，一方面，現有IPO、並購重組和新三板掛牌規定中對於上市企業組織形式、信息披露要求、收入結構和重組交易規模等規定直接限制瞭VC/PE機構上市途徑。
另一方面，監管層對於《上市公司重大資產重組管理辦法》中所規定的，上市公司“向收購人及其關聯人購買的資產屬於金融、創業投資等特定行業”這一需服從另行規定的情形，尚未做出特殊規定，實質上不鼓勵VC/PE機構通過借殼上市。
而政策層面也有些許松動。2022年4月初，深圳市地方金融監管局印發《關於促進深圳風投創投持續高質量發展的若幹措施》，提出“探索優秀風投創投企業上市安排”。此前的2021年7月，廣州市政府常務會議審議通過瞭《關於新時期進一步促進科技金融與產業融合發展的實施意見》，鼓勵和支持創業投資機構創新募資手段，通過上市等方式形成多元化、市場化的資金來源。
其次，VC/PE機構如何估值也是一大難題。劉善學坦言估值之難，“因為天圖投資本身有很多組合公司，但組合公司本身如何估值，不是可以輕易跟投資人說的，因為涉及到背後機密的估值問題。但不公開，投資人就覺得很難去評估天圖的估值。”
天圖投資總經理馮衛東也曾表示，“對於VC不能看短期業績，估值不能用PE倍數來估，賬面價值的波動並不會導致現金流為負。像海外市場已經形成瞭用PB（平均市凈率）來估值的方式，IRR（內部收益率）高的機構PB就高一點，IRR處於市場平均水平就是1倍的PB。”
此外，投資人在哪裡？也是VC/PE機構上市之路的一道難題。“如何找到錢來為我們買單？如果沒有錢，根本上不瞭市，我們募瞭11個億，那意味著要有那麼多投資人給你錢。”王永華說道。
此次天圖投資引進瞭兩名基石投資者，總計認購瞭約7810萬美元（約6億港元）等值股份，其中，深圳市福田引導基金投資有限公司認購3650萬美元、青島投資者認購4250萬美元。劉善學回憶稱，“王總和管理層有兩百多個路演場次，廣東話、英文、哈薩克斯坦的語言都講過，但是最終得到瞭深圳市福田引導基金、青島產業基金的支持。”
王永華坦言VC/PE機構要同時解決上述三個難題，成功實現上市非常難。
天圖緣何成首個“吃螃蟹”的VC？
既然VC/PE機構上市如此艱難，為何天圖投資能成為第一個“吃螃蟹”的創投機構？
王永華簡單總結稱，“第一我們有二十年的歷史，還不是一下子會倒閉的公司。第二我們也管瞭比較多的錢，還有70多億的自有資本。”
根據其招股書，截至2023年3月31日，天圖投資的資產管理規模為255億元人民幣，累計投資共222傢投資組合公司。
“我們沒有很有名，但我們投的企業很有名。”多個耳熟能詳的消費品牌背後都有天圖投資的身影，包括周黑鴨、中國飛鶴、奈雪的茶、百果園、萬物新生、小紅書、茶顏悅色、鮑師傅等。
根據灼識咨詢的統計，自2020年至2022年，天圖投資在中國消費行業的投資項目數量在所有私募股權投資者中排名第三，僅次於騰訊投資和紅杉中國；同期，在所有專註於消費的私募股權企業中排名第一。
此外，王永華認為還有一點較為重要，“國際資本市場還是很殘酷的，不像A股，我們如果在A股上應該有200億，我們在香港就低瞭很多，但35億還是低估瞭。香港是離岸金融市場，我們11個億是最近比較大的一個發行。”
然而，就在天圖投資“轟轟烈烈”上市背後，業內也紛紛關註到其公司業績表現並不理想。
招股說明書顯示，自2015年至2022年，天圖投資的資產管理規模以19.5%的年復合增長率持續增長。但天圖投資2023年半年度截至6月30日利潤則為-1.94億元，這是一個由盈轉虧的拐點。此前，天圖投資在2021年度、2022年度凈利潤分別是7.3億元、5.59億元。
天圖投資對此解釋稱，2020年是資本市場豐收的一年，同時，公眾及私營公司（尤其是消費行業） 的估值均增長迅速。2021年及之後，資本市場及估值水平逐漸降溫。就已變現收益而言，天圖投資的若幹投資組合公司成功上市，且於2020年成功退出若幹投資等因素促成瞭2020年的高純利及此後的波動。
而在基金收益率方面。根據其招股書，截至2022年3月31日，天圖投資在管基金的總體平均內部收益率為16%。而根據清科研究中心發佈的《2023年中國股權投資市場項目退出收益研究報告》，2021年VC機構的內部收益率中位數約為25.6%，項目投資回報倍數中位數為2.12。若以此為基準，天圖投資的收益表現並不理想。
而上市首日的破發也印證著市場對天圖投資仍存疑。天圖投資總經理馮衛東也曾坦言，“天圖如果作為第一個港股上市的創投機構，可能會有教育市場的過程。”華泰國際是天圖投資聯席保薦人之一，其投資銀行部的劉玉麒也在現場說道，“如果投資要做得好，要長期持有，可能近期的資本市場不是特別好，但是我相信我們可以和天圖克服創業周期，等待復蘇的時候。”
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