人民币汇率波动增强防范系统性金融风险维护金融稳定

编者按：

随着人民币汇率形成机制市场化改革的深入，人民币汇率波动幅度加大，对我国金融稳定的影响逐渐显现。 当前国内经济面临新的下行压力，防范系统性金融风险、维护金融稳定成为当前的重要任务。 在此背景下，研究汇率波动与金融稳定具有重要的理论意义和实用价值。

本项目首先运用汇率相关金融风险理论推导出人民币汇率波动对金融稳定影响的经济学分析框架，然后综合运用合适的计量模型检验人民币汇率波动对净资本流动的影响、资本市场价格的变化，以及人民币离岸市场与在岸市场的关系。 市场风险联动效应。 最后，根据前人的研究结论，为我国防范系统性金融风险提供了科学的决策依据。

人民币汇率形成机制市场化改革经历了较长的过程。 早期的改革虽然规模较小，但总体上与我国经济体制改革的阶段性特点相适应。 自2009年中国人民银行推进人民币国际化进程以来，人民币汇率浮动区间的扩大和人民币汇率中间价定价机制的完善，增强了人民币汇率的浮动弹性。人民币汇率。 2015年“8.11汇改”后，人民币汇率双向波动特征进一步增强。 随着人民币汇率弹性的增强，企业、金融机构等微观经济主体开始主动适应汇率波动。 汇率对优化资本配置效率、构建国内国际双循环经济发展格局、加强金融服务实体经济的影响日益重要。 离岸市场是货币国际化的重要平台，主要国际货币的外汇交易基本都在离岸市场进行。 货币国际化往往伴随着资本账户的自由化。 在人民币未完全可兑换、资本项目仍受限的情况下，人民币在岸市场和离岸市场是分离的，但随着香港离岸人民币市场规模的扩大，由于其定价的高度市场化，香港离岸人民币市场的汇率和利率已经对在岸价格产生了影响。 香港的离岸人民币市场和内地的在岸人民币市场主要依靠三个桥梁：贸易项目、直接投资和金融市场。 近年来，资本市场互联互通机制陆续落地，离岸人民币进入中国内地资本市场的限制也逐步放宽。 沪深港通年成交额从2014年的不到2000亿元增长到2021年的27.6万亿元； 截至2021年9月，债券北向通4年多累计成交额达12.3万亿元，2021年9月，债券南向通也开通。 比较股票市场与债券市场互联机制的交易规模和开启时间，股票市场的影响明显大于债券市场，因此本书中的资本市场主要考虑股票市场。

基于以上分析和认识，本书对金融市场联动性的研究主要包括以下几个方面。

（1）本书采用广义自回归条件异方差模型（GARCH模型）探讨2015年“8.11汇改”后人民币在岸与离岸市场汇率差异的影响因素。两地与两地货币市场利差和国际市场波动负相关，与人民币未来预期、风险溢价、国内外市场利差正相关。 金融环境的影响更大。 本书还采用马尔可夫区域系统转换向量自回归模型（MS-VAR模型）来描述人民币在岸与离岸市场汇率差异变化的区域系统特征以及不同波动下各种影响因素的具体作用状态。 研究发现，在岸与离岸人民币汇价差整体呈低波动状态，高波动状态主要出现在“8·11汇改”之后，且多属于大幅波动在很短的时间内。 脉冲响应表明，两地人民币汇率差异越活跃，各影响因素的影响作用越明显。

（二）人民币在岸与香港离岸市场“复汇率”、“复利率”现象，导致大量套利和套利资金在两地市场间穿梭，加剧了汇率波动两个市场的人民币汇率和利率。 央行对离岸市场流动性的不时干预，也使得人民币离岸与在岸市场的联动更加复杂。 本书首先比较分析了香港和内地人民币外汇市场和货币市场的发展，然后阐述了两个市场的连接渠道和套利机制，然后以4月份在岸人民币汇率为基础2012年3月30日至2019年1月11日，基于离岸市场汇率和利率数据，构建静态（动态）波动溢出指数，研究波动溢出效应及本外币汇率和利率阶段性变化. 波动溢出指数结果显示，2015年随着人民币在岸即期汇率日波动幅度的扩大和“8.11汇改”的推进，在岸汇率对离岸汇率的溢出效应利率逐渐减弱，但逆周期因素已被激活。 之后，离岸汇率对在岸汇率的波动溢出效应减弱，在岸汇率对人民币汇率定价的影响再次上升。 由于两地金融市场资金无法自由流动，离岸和在岸市场利率波动外溢的“信息传递效应”有限，人民币利率“异常波动”离岸市场主要受离岸汇率波动影响。

（三）2005年“7月21日汇改”以来，人民币汇率市场化特征日益明显，汇率双向波动日趋常态化； 也意义重大。 这两次市场化的制度变革，直接导致中国外汇市场与股票市场的关系更加密切。 本书使用2005年8月1日至2020年12月31日的数据，在时变参数随机波动率向量自回归模型（TVP-VAR模型）中使用等区间脉冲响应函数和时间点脉冲响应函数对人民币汇率波动对A股股价传导的五个通道的时变影响进行了检验。 等区间脉冲响应结果表明，人民币汇率波动对股价的影响主要发生在当月和滞后1个月，6个月后影响几乎为零，不同时期的传导效应呈现显着时变特性。 我国货币政策调控手段由数量型向价格型转变，使得利率渠道的影响力大于货币供应渠道，资本市场对外开放的扩大也促进了短期资金通道的敏感性。 时间点脉冲响应结果显示，2015年“8.11汇改”期间短期国际资金流动通道影响最大，纳入A股时心理预期通道影响最大在 2018 年的 MSCI 指数中。

（四）随着我国深化和扩大内地与香港金融市场互联互通，香港已成为国际投资者配置人民币资产、投资内地资本市场的重要跳板。 相关性和交互性。 尤其是2015年“8.11汇改”后，两地股市、汇市多次同时出现剧烈波动，引发各界广泛关注。 本书采用结构向量自回归模型（SVAR和DCC-GRACH模型）分别研究了四个市场间的均值溢出效应和波动溢出效应。 2015年“8.11汇改”前，内地与香港跨区域汇兑、汇率短期弱势不稳。 而港股市场表现，在岸汇率对沪深300指数和恒生指数的震荡反应变弱，离岸汇率对沪深300指数的震荡反应恒生指数走强。 离岸汇率对股市的波动溢出效应大于在岸汇率对股市的波动溢出效应，说明汇率市场化程度越高，与在岸汇率的联动效应越强。股票和交易市场。 沪深300指数与恒生指数的波动具有正向联动，说明沪深港通作为国际资本进入内地和内地资本去往的双向通道有效增强了内地与香港股票市场的联动效应。

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