圖：人行後續的工作重點，預計聚焦於信貸投放的政策屬性及存款利率調降，貨幣政策決策可能向著靈活性與結構性調整。
展望明年中國貨幣政策走向，內外壓力之下料將逐步趨穩，會更加註重資金直達實體的效率。降息方面，跟隨美聯儲降息節奏，但LPR（貸款市場報價利率）的降幅可能小於MLF（中期借貸便利）；降準方面，存在50點子的常態調降空間，但或難成為臨時補充流動性的最優選擇；信貸投放“質大於量、價”，結構性、定向性工具會發揮更大的作用。
筆者認為，匯率約束、銀行成本、通脹水平，是把握明年貨幣政策取向的三個“錨”。
存款利率逐步下行
今年三季度以來，貨幣政策“匯率底”的特征越來越明顯：一是化債初期降準預期的落空，代之以價格更貴的MLF；二是在岸不提降息，離岸主動管理（外匯交易量收緊）。筆者認為這是人行在穩增長與金融防風險的綜合考量下，階段性提升瞭匯率調控的政策順位，而2024年這一考量同樣重要。
基本面現狀與匯率貶值雙向承壓下，人行呵護市場流動性的意願依然明確，但結構性、有成本的工具更受偏愛：四季度以來對降準等低成本的資金投放偏向謹慎，多以逆回購、MLF有價工具超額續作的方式補充商業銀行流動性，調控資金“量增價穩”。展望2024年，中美競爭的背景下“穩匯率”依舊是重要一環。中央經濟工作會議中強調，“把推進中國式現代化作為最大的政治”。
除瞭“匯率底”，也得關註“匯率頂”。2024年美元走弱背景下，人民幣的升值壓力在政策視角下並非無虞。觀察歷史上人民幣匯率與美元指數的走勢，匯率超調現象在人民幣升值壓力區間同樣存在；且相對於貶值，人行對升值壓力調控的經驗與工具均偏少，2018年初與2021年末的兩次升值超調均伴隨著人行降準或降息的總量寬松操作，而後續回歸合理水平也是主要受到外部事件驅動（貿易摩擦、疫情防控）而非政策調控。
因此，筆者提示在近期匯率市場深度不足的環境下，如果明年“人民幣升”快於“美元降”或使得人行被迫進行額外寬松，畢竟升值超調的匯率也會拖累內地需求與通脹。
近年來內地銀行“有些忙”，作為逆周期調節背景下穩經濟和防風險的“第一線”，既要定向支持、降低實體融資成本；還是地方化債、房企風險化解的主力；本身還面臨著金融供給側改革推進。
任務多意味著負擔重，一是銀行貸款定價持續下行至歷史低位，而存款定期化又使成本難以壓降，資金空轉、貯藏停轉的現象持續。今年三季度商業銀行平均淨息差回落至1.73%，已低於監管對銀行淨息差1.8%的合意標準。結合人行近期慎用降息，反映此後利率成本端調降或優先於資產端，在新一輪存款降息展開前，“LPR-MLF”難有進一步下降空間。
二是財政發力與房企出清的壓力落在銀行。截至12月17日，全國已有27個省市發行1.38萬億元（人民幣，下同）特殊再融資債。與此同時，近期房企出險問題持續，國有大行陸續表態擬進一步支持房企融資，若最終方案落地，地產供給問題將邊際緩解，但也勢必進一步增加銀行的風險敞口與負擔。考慮到金融穩定防風險的訴求，利率寬松的成本正在上升。
從穩定價格預期到調整貨幣供給規則，中央對通脹水平的關註度正在不斷提升，本質上是意圖扭轉實際利率高企對經濟回升的阻礙。那麼該如何做到？直接方法是擴大消費需求，帶動價格上升；間接途徑則是繼續降息。但結合匯率與銀行以上兩部分的分析，前者的優先級或許更大。
以實體的角度，價格水平已經切實影響到利率調降對需求的撬動效力。低通脹環境與地產等資產價格調整下，1年期LPR兩次調降，存量房貸降息落地，而居民部門貸款增速未見明顯起色，M1（狹義貨幣供應）同比下探，反映企業預期改善程度不足，貨幣貯藏需求反而攀升，資金效率與空轉問題備受關註。
盤活銀行存量資金
對此，中央今年也有兩個重要表述，一是貨幣供應與經濟增長及“價格水平預期目標”相匹配，二是“盤活存量資源”。
以“M2-名義GDP”缺口的角度來看，新的匹配機制加入瞭價格目標，意味著政策逆周期力度應錨向“再通脹”預期，保持適度的增速，而非受限於偏低的名義數據，避免出現“通脹疲軟─名義GDP走弱─信貸增長匹配放緩”的緊縮循環；而“盤活存量”關註的是過程，關註目前現實偏高的“M2-名義GDP”的增速差，通過優化資金空轉與內部結構的方式，逐步使缺口收斂、增速匹配。
歷史上貨幣供應與名義經濟增速的缺口是如何“彌補”的？筆者認為有三個階段值得註：第一次是1998年前後，前期地方和國企快速擴張，遭遇亞洲金融危機的發酵，出口和內需雙雙承壓，金融壓力上升。此後在國企部門改革與銀行控制不良貸款規模的情況下，人行在1998至1999年間多次降準降息，財政部同時發行特別國債支持內需。
第二次是2008至2009年，金融危機引發的大衰退沖擊中國出口貿易與企業盈利，人行多次降息降準，加上國務院常務會議快速出臺“四萬億計劃”托底國內需求，名義經濟增速迅速反彈，同時2009年底人行因為擔心經濟過熱開始控制信貸使得缺口迅速彌合。
第三次是2015年至2017年，美聯儲緊縮、全球需求放緩的背景下，國內通過棚改貨幣化扭轉地產下行的趨勢，隨後金融強監管與供給側改革（使得通脹回升）同步推進，“M2-名義GDP”缺口負向走闊。
而當下的缺口收斂可能相對緩慢溫和：貨幣供給增速預計緩幅回歸新匹配規則，斜率低於以往的貨幣寬松退坡和監管趨嚴；名義經濟增長預計在貨幣控增量、調存量的思路下更依賴經濟的企穩和通脹的回升。
分析至此，不難看出年末政策之間的擇優決策意圖，更具效率的“寬財政”在貨幣內外均衡的壓力下先行落地。財政註重撬動，貨幣主動補位，今後一段時間人行的政策取向更加註重長期與短期、穩增長與防風險之間平衡。
在貨幣政策三重目標的調控框架下，人行的操作目標也應做相應調整：
一是價格方面，總量與結構並行。未來將更多低成本金融資源轉向科技創新、先進制造、綠色發展領域和中小微企業，支持地產基建領域“三大工程”，從融資結構上實現“推動實體經濟融資成本穩中有降”；降息節奏關註美聯儲，考慮銀行壓力，LPR調降幅度可能繼續小於MLF。
二是數量方面，盤活存量，減輕空轉。政策表態上，人行在三季度貨幣政策執行報告中罕見設專欄討論盤活存量資金，亦在金融機構座談會上強調“以信貸增長的穩定性促進經濟穩定增長”。筆者預計後續的工作重點將聚焦於信貸投放的政策屬性及存款利率調降，平滑明年全年信貸投放，把握好貨幣供給的總閘門“不鬆不緊”，以化解“M2-M1”剪刀差反映的廣義存貸款空轉現象，並通過證券化重組等方式盤活低效資金。
降準操作更加慎重
因此，結構性、定向性工具可能會發揮更大的作用，而降準類的“一次性”手段或更為慎重。隨著存款準備金率在今年兩次調降後接近歷史低值，後續MLF、OMO（公開市場操作）等含期限價格工具或取代成為主要的流動性投放渠道。貨幣政策決策可能向著靈活性與結構性調整，註重資金直達實體，工具進退可控。
綜上所述，在貨幣寬松趨穩與需求緩步回升的背景下，筆者預計2024年M2同比降至9.8%，財政發力及實體信心復蘇帶動社融存量同比回升至10.0%，“社融-M2”剪刀差有望回正。
貨幣寬松新思路對市場意味著什麼？明年人行面臨的匯率與利率目標權衡意味著政策信號意義趨於多樣，即政策寬松不代表貨幣市場寬松，匯率升值不代表股市上漲。回顧歷史，2022年中以來的降息降準類貨幣寬松常常會使市場利率邊際回升。
因此，對於債市，博弈貨幣寬松後續影響的難度上升，利率波動性加大。對於權益，信貸對基本面的領先關系或有所減弱，關註資金投放結構轉型帶來的機會。
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