經濟把脈/官方與財新PMI為何背離？\中信証券首席經濟學傢 明 明

　　圖：上月官方和財新制造業PMI出現顯著背離，主要由於兩者選取的樣本企業存在差異所致。

　　11月份中國官方制造業PMI（采購經理人指數）延續回落至49.4%，已連續兩個月位於榮枯線之下，而11月財新制造業PMI則上升1.2個百分點至50.7%，重回榮枯線以上。二者為何會出現顯著的背離，制造業景氣度究竟是回落還是回暖，如何更好地利用上述兩種統計數據來幫助我們認識經濟的復蘇狀況？本文將就上述問題一一分析。

　　11月官方和財新PMI差值達1.3個百分點，且位於榮枯線兩側，為歷史上較為少見的情況。從歷史數據來看，官方PMI和財新PMI基本保持同向性（即多數時間二者保持同步高於50%或同步低於50%），且絕對值相差不大（多數時間二者差值在1個百分點以內）。最新公佈的11月數據則顯示，官方制造業PMI延續回落至49.4%，而財新PMI上升1.2個百分點至榮枯線之上，二者間存在1.3個百分點的差值且位於榮枯線兩側，為歷史上較為少見的情況。

　　2023年二季度以來，大多數月份官方PMI低於財新PMI，且二者的背離幅度存在顯著的季內規律。自2023年二季度以來，官方和財新PMI的差值在季內不同月份存在顯著差異，即：季初多呈現同步性（如，4月、7月以及10月，二者的差值為0或接近為0），季中呈現顯著的背離（如，5月、8月、11月二者差值分別達到當季最大值2.1，1.3以及1.3個百分點），季末偏離幅度有所收窄（如，6月，9月二者差值分別為1.5以及0.4個百分點），且多數月份官方PMI低於財新PMI。由此可見，11月二者之間1.3個百分點的差值符合2023年二季度以來的規律。

　　官方PMI和財新PMI指數在編制方法上基本一致。官方PMI是由國傢統計局官方發佈的PMI指數，財新PMI則由標普全球（S&P Global）旗下的市場調查機構IHS Markit編制發佈。編制方法上，二者均采用擴散指數方法進行計算，即先計算五個擴散指數，再對其進行加權平均。擴散指數的計算方法為：擴散指數=1×正向回答的企業個數占比+0.5×中性回答的企業個數占比+0×負向回答的企業個數占比。官方和財新PMI均由五個指標構成，且各分項的權重一致：新訂單權重為0.3，生產（產出）權重為0.25、從業人員（就業人數）權重為0.2、供貨商配送時間為0.15、原材料庫存（采購庫存）為0.1，即：

　　制造業PMI=新訂單指數×0.3+生產指數×0.25+從業人員指數×0.2+（100-供應商配送時間指數）×0.15+原材料庫存×0.1。

　　調查樣本有所區別

　　官方PMI覆蓋的行業范圍廣、樣本數量多，而財新PMI則以沿海地區出口導向型的中小型民營企業為主。國傢統計局官網顯示，官方PMI的調查樣本涉及《國民經濟行業分類》（GB/T4754-2017）中制造業的31個行業大類，3200傢企業。由於官方PMI選取樣本時會對增加值較高的行業賦以更高的權重，同時也偏向於選取主營業務收入更高的公司，因此在一定程度上使得官方PMI抽樣的企業更多集中於占經濟比重較大的重工業，樣本企業也多為大型企業。與之相對，財新制造業PMI統計樣本為650傢企業，以沿海地區出口導向型的中小型民營企業及輕工業為主。

　　此外，二者在數據的調查和季調方法上也存在一定不同。調查實施方面，官方制造業PMI由國傢統計局直屬調查隊具體落實，利用國傢統計聯網直報系統對企業采購經理進行月度問卷調查，具有一定的官方性和強制性，相比較而言數據更加完整、準確。而財新PMI由商業公司Markit實施調查，企業填報信息屬於自願行為，存在漏報的可能性。季節調整方法上看，官方PMI數據運用X-13方法進行季節調整；而財新PMI則是基於Markit開發的內部方法進行季調，具備跨國可比性。

　　2023年二季度以來，官方小型企業PMI和財新PMI走勢出現背離。考慮到官方和財新PMI樣本企業的規模不同，對官方和財新PMI背離的一個合理猜測是出自企業規模差異。但值得註意的是，自2023年二季度以來，財新PMI圍繞著榮枯線起起落落，而官方小型企業PMI指數在6月觸及46.4%的年內低點後大體上行，即官方小型企業PMI和財新PMI之間也存在著顯著背離，意味著官方PMI與財新PMI的背離並非完全是由於樣本企業的規模差異。

　　可能原因一：財新PMI對外需的邊際變化更為敏感。2022年全年，財新PMI和官方新出口訂單指數基本保持同向變化，2023年尤其是下半年以來，二者之間依舊具有較強相關性，且財新PMI領先於官方新出口訂單1、2個月。從中國出口集裝箱運價指數（CCFI）來看，11月環比上月迎來顯著提升，考慮到CCFI指數和出口表現的同向性，11月出口或將有所回升，體現為財新PMI回升至榮枯線之上，反映財新PMI對外需的邊際變化更為敏感，這是其走勢顯著背離官方PMI的關鍵原因之一。

　　可能原因二：財新PMI樣本企業相關度較高的輕工業產品價格降幅小於重工業價格降幅。觀察2023年二季度以來的PPI數據可以發現，生產資料（主要為重工業產品）價格的降幅要大幅高於生活資料（主要為輕工業產品）價格的降幅，不同類型產品價格的走勢影響著不同行業企業對經營前景的預期。由於財新PMI的樣本企業多屬於輕工業，而官方PMI的樣本覆蓋范圍更廣、重工業比重高，因此，價格端的分化一定程度上加劇瞭二者間的背離，且使得2023年二季度以來，財新PMI在大多數時間內要高於官方PMI。

　　需求回暖有賴投資

　　在分析中國整體制造業發展現狀時，由於其統計范圍更廣且更全面，因此官方制造業PMI是更為準確、清晰的指標選擇。對於服務業而言，財新服務業PMI在同向性以及前瞻性上更有優勢。

　　官方PMI數據顯示，制造業生產保持擴張但步伐有所放緩，需求指標連續兩月有所回落。11月官方PMI生產指數環比下降0.2百分點至50.7%，連續6月位於擴張區間，生產經營活動預期指數上升0.2百分點至55.8%，隨著一系列穩增長政策的出臺落地，企業信心有所增強，制造業生產保持擴張，但修復斜率有所放緩，主要受需求仍未充分恢復的影響。11月新訂單指數環比下降0.1個百分點至49.4%，連續兩月有所回落，反映現階段需求仍未得到實質性恢復，對企業生產形成瞭一定制約，制造業基本面的持續改善仍需等待需求的實質性回升。

　　展望未來，需求的回暖進程將取決於多空因素的影響：1）化債背景下，地方政府的投資空間有多大；2）房地產投資的恢復狀況；3）增發的1萬億特別國債使用節奏及力度，明年的財政支出力度及重點方向。

　　財新服務業PMI可以作為重要參考，用以預測服務業生產狀況。從歷史數據來看，財新服務業PMI對服務業生產指數的擬合效果較好，尤其是在2022年二季度至當年年底期間，二者基本保持同向性和一致性，考慮到PMI數據公佈早於經濟數據，因此以財新PMI作為參考可以較好地預測當月的服務業生產狀況。2023年二季度以來，財新服務業PMI對服務業生產指數具有1、2個月的領先性。

　　11月官方和財新制造業PMI出現瞭顯著的背離且二者分別位於榮枯線兩側，主要由於二者選取的樣本企業的差異。11月官方制造業PMI延續回落，一方面反映瞭需求偏弱格局尚未明顯好轉，另一方面則蘊含瞭後續穩增長訴求抬升的可能性。考慮到中央政治局會議和中央經濟工作會議召開時點臨近，債市主線或將逐步轉向對後續穩增長政策力度的博弈，短期內長債利率或難以擺脫震蕩格局。