圖：基於美國經濟衰退風險升溫等因素，市場預計美聯儲明年開始降息，從而提振香港及全球金融市場的信心。
美國東部時間11月1日，美聯儲發佈最新議息決議，維持聯邦基金利率的目標區間在5.25至5.5厘不變，符合市場預期。這是美聯儲9月以來連續第二次暫停加息，這一決議也提振瞭市場信心。筆者預計從今年四季度到明年上半年為“黎明前的黑夜”，金融市場存在較大的震蕩，每一次震蕩帶來風險，也創造機會。震蕩愈激烈，抄底愈要果斷。
為遏制大通脹，自2022年3月以來，美聯儲共加息11次，累計加息幅度高達525個基點，為近40年來最激進加息。進入今年下半年，鑒於通脹數據明顯回落，市場預期加息步入尾聲。9月份美國CPI（消費物價指數）同比增長3.7%，尚有黏性；核心CPI同比增長4.1%，穩步下降。另外，美聯儲最關註的核心PCE物價指數（剔除食品和能源價格），9月同比增長3.7%，創2021年5月以來新低。
進入10月份，影響美聯儲決議最主要的因素不再是通脹，而是美債收益率。由於美國財政部集中發債，供應量增加，債券價格下跌，市場對美債的擔憂增強，美債收益率在高位繼續飆升。10年期美國國債收益率自2007年以來首次升至5%。美債價格下跌掀起瞭新一輪“美債風暴”，席卷金融市場，美股及權益類資產價格下跌。
隨著金融風險增加，市場對美聯儲年內再度加息的預期大跌。在美聯儲做出11月停止加息的決定後，市場預期12月不加息的概率上升到90%。市場還普遍預期，明年上半年重啟加息的可能性很小。綜合以上判斷，本輪近40年最激進的加息基本結束。如果往前追溯，停止加息的時間點在今年9月份。
市場紛紛押註美聯儲停止加息，美元指數下跌，美股美債大漲。那麼，當美聯儲停止加息後，市場最危險的時期是否過去？未來金融市場是否將形成新一輪的成長性？
明年降息預期升溫
當美聯儲停止加息時，市場下一步關註的是何時降息。如果進入降息周期，美國金融市場乃至全球主要金融市場的流動性都將增加，金融資產價格將上漲。通常情況下，低息周期愈長，流動性愈寬松，資產價格愈高。所以，判斷美聯儲降息的時間點很重要。
目前市場預期美聯儲會在明年5月、6月降息的概率已達到50%左右，下半年降息的概率非常大。按照過去三輪降息操作的經驗，從停止加息到降息的周期不超過一年。本輪在今年9月份停止加息，按此經驗推算，明年下半年將降息。美聯儲降息的觸發條件，主要有兩個：一是通脹率下降，接近目標水平；二是經濟明顯衰退，關鍵經濟指標惡化，失業率上升，流動性風險上升。其中，第二個條件觸發的可能更大，而且經濟衰退本身也會推動通脹下降。
今年美國經濟保持相當的韌性，就業、消費與服務業旺盛，股票市場走勢超預期，背後主要原因是：過去幾年間，美國傢庭資產負債表得到有效的改善和充實；同時今年通脹率快速下降，工資黏性較大，增長率高於通脹率，相當於實際工資上漲；再加上拜登政府實施個稅減免政策。上述因素使得美國傢庭支出保持強勁。
不過，當前美國經濟具有一定的結構性，本輪經濟衰退呈現結構性衰退的特征。尤其是從今年四季度開始，對利率敏感的制造業、房地產和金融業將明顯衰退。數據顯示，美國10月ISM制造業指數降至46.7，大幅不及預期，單月降幅為一年多來最大，創下3個月新低。其中，新訂單指數降至5月以來的最低水平，生產指數也不佳。新訂單指數45.5，創5個月新低，表明需求正在以更快的速度萎縮；就業指數46.8，降至3個月來的最低水平，美國10月的汽車業大罷工對ISM制造業數據拖累作用明顯。
汽車業大罷工是美國經濟衰退的“臨門一腳”。其中的邏輯是，大罷工正在打破本輪大通脹催生的企業傢“貨幣幻覺”。今年，工資增速高於通脹增速，工人實際收入增加，但企業實際成本增加。大罷工相當於給企業發出警示，用工成本正在快速上漲，而且已經超過瞭銷售增速。企業的擴張決策將更加謹慎，甚至縮減投資和雇員。
當月的就業數據已有所體現。10月美國新增非農就業人數15萬，大幅度低於預期18萬和前值29.7萬，同時失業率上升至3.9%，高於預期和前值。
美國傢庭加買美債
一邊是經濟衰退加速，另一邊是美聯儲終止加息、降息可期，金融市場將如何變動？從今年四季度到明年上半年，美國金融市場將處於“黎明前的黑夜”。總體來說，金融市場的流動性還處於緊張狀態，投資預期將在波動中逐步改善，資產價格呈震蕩走勢。
債市的表現可能強於股市。與股市相比，債市對利率更加敏感。美聯儲停止加息激勵債市回暖，美債價格將在震蕩中持續上升。美國傢庭部門在這輪美債下跌過程中積極做多。自去年美聯儲加息以來，在新增的國債中，傢庭部門購買比例達到73%。
與美債相比，美股的波動性可能更大，分化也更加明顯。在美聯儲降息之前，美股受美聯儲停止加息刺激，同時也受到宏觀經濟衰退、公司業績下滑的沖擊，二者將構成對沖。今年10月份，特斯拉等部分公司的三季度財報不及預期，制造瞭小范圍的“業績殺”。明年上半年，還有兩個季度的財報將公佈，屆時“業績殺”將更加明顯。不過，業績衰退對股票價格和宏觀經濟殺傷愈大，降息也就愈早到來，降息的預期反過來又可能激勵股價。投資者可能在衰退交易與預期降息交易之間來回切換，一段時期內還可能陷入盲目與混亂，股票價格波動率將放大。
另外，不能忽視美聯儲預期管理對金融資產價格的影響。如今，市場押註美聯儲不再加息，同時預期下半年降息，美聯儲的預期管理難度將上升。當市場過度樂觀，股票快速上漲時，美聯儲將放“鷹”打壓市場情緒。所以，股票價格的波動還跟美聯儲的預期管理有關系。
值得警惕的是，在本輪緊縮周期中，美債風暴襲擊瞭海外投資機構的“平庸交易”，個別持有大量縮水美債、流動性緊張的投資銀行可能無法熬到黎明，在最後時刻“爆雷”。大型投資銀行是未來半年最大的“黑天鵝”。如果“黑天鵝事件”爆發將觸發美聯儲降息，屆時將是抄底美債美股的最佳時機。
推薦配置固收資產
美聯儲停止加息讓全球投資者松瞭一口氣，也將提振香港及全球金融市場的信心。過去3年，港股流動性持續下滑，去年陷入至暗時刻，恒生指數擊穿15000點。港股下跌的原因主要包括兩個方面：
一是周期性因素。美聯儲本輪激進加息引發全球流動性緊張，香港實施聯系匯率制度，緊跟美聯儲加息。受利差的驅動，不少資金流出，港元流動性更加緊張。在本輪緊縮周期中，香港金管局為捍衛聯系匯率而接錢累計逾2800億港元，香港本地銀行體系總結餘跌破500億港元。
二是非周期性因素，包括中美兩國關系緊張抑制金融市場復蘇，中概股退市危機波及相關股票，政策整頓房地產、互聯網平臺引發相關行業股票大跌，今年內地經濟復蘇不及預期挫傷投資信心，政策不確定性引發市場擔憂。
未來港股的走勢，取決於上述兩個條件能否改善、何時改善。非周期性因素多，且不確定性強、不易預測，但美聯儲貨幣政策周期性相對可預期。僅從周期性的角度來看，港股即將度過最艱難階段。如果美聯儲在明年下半年如期降息，那麼港股將重建新一輪的成長性，屆時市場預期或走在前面。在此過程中，非周期性因素依然可能整體抑制、階段性打壓港股行情。
從資產配置的角度來看，美聯儲降息前夕將是周期性投資佈局的關鍵窗口期。在本輪緊縮中深度下跌的國債及固收類資產、股票及權益類資產，可作為主要傢庭配置的重點標的。美股的周期性成長強於A股，港股介於二者之間。房地產市場的地區分化明顯，由於疫情期間美國房地產供應量下降，美聯儲降息將刺激房地產需求上漲，屆時需求回升、供應偏緊，房價將上漲。內地房地產遭受重創，恢復周期拉長，投資價值不足。香港房地產介於二者之間，流動性回暖將刺激香港房地產價格築底、並逐漸回升。
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