圖：十一假期期間，包括美股在內的全球市場出現普跌的行情。
中國休長假，海外市場總要鬧出些“麼蛾子”。美國政府剛避免瞭“關門”的危機，市場還未喘口氣；長端美債收益率連續大漲，成為全球市場“不能承受之重”，股債商品全面下跌。用一個字概括假期海外市場的表現——“亂”，不僅資產價格表現“哀鴻遍野”，資產背後的邏輯同樣混亂。
筆者認為，假期期間海外市場表現的組合是不可持續的，背後反映的可能是一種脫離瞭經濟基本面的流動性沖擊。而通過假期前後資產的表現，“匯率貶值—拋售美債獲得美元穩定匯率—美債收益率上漲”的市場邏輯是值得商榷的。相反，中國可能是全球美元流動性重要的提供者，這一角色不應該被市場忽視。少瞭中國，在美聯儲緊縮的背景下，全球美元流動性可能會更加捉襟見肘。
而我們有理由相信，隨著假期結束，全球市場會逐步回到正常邏輯。“美國經濟周期後期反彈邏輯（late cycle rebound）”+“美聯儲不會輕易轉向（higher for longer）”+“全球制造業觸底復蘇”，美元會率先觸頂，但長端美債收益率的轉向則還需時間，美股則相對偏震蕩。
從基本面上看，十一假期全球市場的普跌（除瞭美元）是令人費解的，體現在至少三個方面：
一是長端美債收益率的大漲（10年期美債收益率一度站上4.8%）導致期限利差（10Y-2Y）的倒掛幅度明顯收窄。從歷史上看，美債期限利差向上拐頭的主要導火索是美聯儲的降息預期（導致短端利率下降），部分時期是再通脹交易（2016年11月）或者停止QE（量化寬松）預期帶來的恐慌（2013年5月），而當前既沒有美聯儲向降息轉向的預期，市場的通脹預期也比較穩定。從基本面上說，實際利率上漲背後可能更多反映的是經濟“不著陸”。
二是美股和商品確實同時大幅下跌，背後所反映出的信號更多的是經濟大幅放緩甚至衰退，這與第一點是不太相符的。
三是美債實際利率上漲、通脹預期平穩的組合和美元指數上漲是匹配的，但是美元指數的持續上漲和全球制造業的復蘇並不兼容。
美元流動性︰中國作用愈發重要
如果我們跳出“增長—通脹”的基本面框架，從流動性維度看，很多問題就都能解釋得通。從資產價格上看，全球資產的普跌（包括黃金），實際利率和美元指數上漲的情形往往與全球美元的流動性情況相關，極端的情形可以參考2020年3月的市場。
從流動性機制來看，疫情後尤其是美聯儲進入緊縮周期後，全球美元流動性環境發生瞭變化——中國在全球的美元流動性中發揮著越來越重要的作用：一方面，通過疫情後“一騎絕塵”的貿易順差，中國銀行體系和企業積累瞭大量的美元；另一方面，中國對全球輸出美元至少有三個重要的渠道：中國對外投資，中國市場中外資的流出及為穩定人民幣匯率進行的買入掉期操作（相當於在短期市場上投放美元）。數據顯示，美聯儲進入緊縮周期後，外資從中國流出的背後是對其他新興市場的支持，而中國長時間的休假使得全球流動性傳導缺少瞭重要的一環。
但值得註意的是，與去年十一相比，今年在全球流動性的環境上還存在著一個重要的不同。去年因為9月底養老金出現危機，英國央行暫時“重啟QE”，緩解瞭市場的緊縮擔憂，而今年對日本央行進一步放寬YCC（收益率曲線控制）限制、日債收益率上漲的預期，給本來流動性已經下降的市場“火上澆油”。
基於以上邏輯，筆者認為長假結束後，市場會逐步回歸正常：一方面是中國市場的恢復，另一方面日本央行短期內同樣不會單純的因為日圓下跌超市場預期而改變YCC政策。筆者預計，海外尤其是美國依舊是周期後期反彈的邏輯（late cycle rebound），美聯儲貨幣政策（higher for longer）不會輕易轉向，疊加全球制造業觸底復蘇，美元會率先觸頂，商品依舊會有較好的表現，但長端美債收益率的下跌則還需時間，美股則相對偏震蕩。具體來看：
從季節性規律上看，美股、美債在9月可能已經跌夠瞭，但是並不意味著10月就能否極泰來。歷史上9月美股普遍下跌，9至10月美債收益率普遍上漲，美股平均跌幅在1%左右，美債利率平均漲幅達35基點。美股在9月跌近5%，幅度大超歷史平均。而美債方面，倘若9月利率如果沒有上漲足夠的幅度，10月會進行補漲。從目前來看，9月美債收益率在經濟相對彈性中錄得不小的漲幅，10月進一步上漲空間受限。
但顯然季節性並不是主要推高美債收益率的原因，更關鍵在於美國經濟和政策不松口，“抄底資金”不敢輕易入場：美聯儲鷹鴿兩派統一論調，利率繼續“更高、更久”。本次美債利率大漲的重要原因在於：一向溫和的鴿派美聯儲官員，也釋放出瞭高利率將保持更久的信號。亞特蘭大聯儲主席博斯蒂克明確表明降息的急迫性並不高，長時間內保持利率不變是合適的。疊加一如既往“鷹”派梅斯特的發言，一舉推動美國長債利率再刷近十年以來的新高。
而引發這一論調的核心在於美國經濟現“再復蘇”跡象：汽車、電影等行業的罷工潮對就業的影響有限，這直接體現在8月職位空缺數量上：8月份的職位空缺率從5.4%上升至5.8%，疊加低自主離職率，這些都將引發工資“再上漲”。從而勞動力市場的韌性仍然對通脹構成上行威脅。
全球制造業走出底部區間，三重信號積累釋放制造業回暖信心。瑞典制造業PMI（采購經理人指數）作為領先全球制造業PMI，新訂單與庫存指數比率連續四個月上升；盡管當前全球制造業PMI仍處於收縮區間，但新訂單、產出及新出口分項方面均穩步向50邁進；同樣地，升至50以上的未來產出指數，表明增長預期的改善。尤其是美國制造業發出更為積極的信號。9月顯著好於預期的制造業PMI，收縮程度為近一年來最低。隨著生產回升和就業的反彈，美國制造業向復蘇又邁進瞭一步。這與全球制造業PMI所釋放出的積極信號一致。
美債息料升破5厘
美債破5%的可能性並不小。在加息次數基本確定的情況下，10年期美債利率短期能否破5的關鍵在於政策何時松口。目前看今年聯邦基金利率的中樞可能會到達5.5%至5.75%之間，當前市場預期明年降息幅度在60基點左右，10年期美債收益率的頂可能在5%附近，但是需要警惕當前比較突出的供需矛盾會使得美債收益率出現短線超調。
美股雖然有一定的估值壓力，但是現金持有規模偏高，以及散戶逢低買入的心理可能使得美股下跌也不順暢。高利率環境、勞動力短缺、借貸與能源成本的上漲均弱化瞭企業盈利能力，這可能也給美股估值帶來均值回歸的壓力。不過，根據美銀9月投資調查的結果，受訪投資機構總資產中持有現金約占總資產規模的4.9%，處於正常水平區間（4%至5%）的上沿。除此之外，散戶投資者在股市上比以前活躍得多。根據蓋洛普最近的一項民意調查，投資股票的美國人比例從2019年的55%升至2023年的61%，這是自全球金融危機以來的最高水平，這些群體對於人工智能概念和“七巨頭”（亞馬遜、微軟、蘋果、谷歌、英偉達、Meta、特斯拉）逢低買入的心態根深蒂固。
當然也可能出現一種意外的情況，美債收益率長期保持高位，甚至繼續上漲導致金融機構出現風險。這種情況可能迫使央行在保持高利率的同時重回擴表，類似今年3月矽谷銀行倒閉事件之後情形，這會為美股尤其以納斯達克為代表的成長股上漲創造更好的條件。
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