圖：人民幣匯價變動和A股大市走勢一直有著很高的相關性。
近年來，A股與人民幣匯率走勢經常同漲同跌，即股匯共振。由此，A股下跌被歸咎為人民幣貶值，而人民幣升值被認為是提振A股的重要工具。然而，9月中旬人民幣匯率止跌企穩，A股走勢卻依然低迷。其原因是什麼？有何啟示？如何應對？本文就此進行探討。
2015年“8‧11”匯改以後，滬深300指數與離岸人民幣匯率（CNH）在同一因素作用下，經常同漲同跌。2020年下半年，滬深300指數與CNH的相關性達到瞭0.93。2023年初至9月19日相關性依然高達0.86，說明在本輪行情中權益市場繼續高度關註CNH走勢。
但近期穩匯率政策加碼，境內外人民幣匯率交易價止跌企穩，內地股市卻延續瞭調整行情。具體情況是，9月8日，在岸人民幣匯率（CNY）一度跌至7.3510，下午四點半收盤價為7.3415，刷新2007年12月26日以來新低；CNH盤中最低跌至7.3682，接近2022年10月末低位7.3748，收在7.3650。9月11日至19日，CNY反彈至7.30以內，CNH也快速回升並在7.30附近企穩，脫離瞭前期低點。同期，滬深300指數卻累計下跌1.0%，創業板下跌2.6%，萬得基金重倉指數下跌2.8%。
9月中旬，匯市漲、股市跌部分與以下因素有關：
一是離岸人民幣利率（CNH-HIBOR）飆升在推高CNH的同時，打壓瞭陸股通（包括滬股通和深股通）的投資熱情。9月8日境內外人民幣匯率交易價創年內新低之後，境外人民幣流動性被進一步收緊。受此影響，9月11日至19日，CNH-HIBOR隔夜日均4.37%，較8月初至9月8日日均水平跳升瞭近2個百分點，增加瞭境外做空人民幣的成本。但由於陸股通投資者通常在離岸市場融入人民幣，CNH-HIBOR走高也增加瞭其融資成本，引發北上資金拋售A股。9月11日至19日，陸股通日均淨賣出21億元（人民幣，下同），高出9月4日至8日日均淨賣出12億元的水平。
二是邊際定價決定A股表現。雖然外資持股仍不足A股總市值的5%，但陸股通成交額占比已經不低，是股市流動性的重要提供者。9月4日至19日，陸股通日均成交額在A股的占比達到13.8%，連續三個月上升。同期，滬深300換手率日均0.31%，中證500換手率日均0.82%，接近2018年二、三季度的狀態。在市場成交量和流動性下降的情況下，外資力量被動放大。此外，內資喜歡“抄作業”，陸股通變化經常被A股投資者當做“風向標”。雖然8月底的降低融資保證金比例讓融資融券餘額有所回升，但是8月份陸股通和兩融餘額變動依然呈現高度同步的“V”型走勢，前者持續淨賣出、後者不斷降杠桿。尤其是陸股通是高頻數據，對信心影響要大於低頻的經濟數據和政策“小作文”。
金融開放須監管匹配
近期“股匯共振”失靈帶來三大啟示：
首先，關註外資日益上升的境內金融影響力。2018年8月重啟逆周期因子、9月發央票收離岸流動性與當前形勢較為相似，但當時股匯相關性大幅下降，外資邊際力量也相對較低。2018年8、9月份，CNH與滬深300指數的相關性為-0.08，遠低於前7個月的-0.65。同期，CNH在6.80至6.90窄幅波動，滬深300僅小幅下跌0.2%；8月份陸股通日均成交額占比為7%，9月份為8%。雖然當年9月份離岸流動性收緊導致CNH-HIBOR飆升，北上資金也階段性出現瞭淨流出，但A股一直比較淡定。而且，當時內資對外資重視程度不高，都知道外資是以配置盤為主，內資“抄作業”主要是疫情以後興起的。最近幾年，隨著外資參與中國金融市場程度加深，交易盤也逐漸增加。
其次，正視人民幣國際化影響的利與弊。2015年“8‧11”匯改後，由離岸市場驅動變成在岸市場驅動，人民幣已發展成為一種重要的國際化貨幣，是中國綜合國力和國際影響力提升的一個重要標志。然而，這也給跨境資本流動管理和金融調控帶來新挑戰。近年來人民幣匯率持續承壓，伴隨著CNH相對CNY持續運行在偏弱方向，顯示做空力量主要來自境外。從國際經驗看，限制境外做空關鍵在於限制非居民獲得本幣的能力：1997年，對沖基金是通過離岸市場融資持續做空泰銖，最終令泰銖失守，引爆東南亞貨幣危機，並逐漸演變成席卷全球新興市場的亞洲金融危機；1998年，馬來西亞恢復外匯管制的一記重拳是，要求離岸林吉特限期調回。
隨著人民幣國際化程度不斷提高，愈來愈多的人民幣外匯買賣在離岸市場完成，之後再通過跨境人民幣清算渠道到境內平盤。而對於離岸市場，境內既缺乏監管又缺乏數據，對於境外人民幣業務參加行來境內平盤，管理上也是頗多顧忌。當境內外人民幣匯率利率出現較大差異時，還可能誘發跨市場套利和監管政策套利，削弱境內金融外匯管制的有效性。
再次，重視金融市場開放的趨利避害。2015年以來，在風險可控前提下，境內加快瞭股票、債券、外匯和商品等金融市場的對外開放。近年來，人民幣股票和債券先後納入主要國際指數並提高權重，同時也促進瞭國內金融市場市場化、法制化、國際化建設。然而，2022年以來，外資在境內金融市場出現瞭階段性的減持行為，增加瞭中國相關金融子市場的調整壓力，加劇瞭市場信心低迷。此外，金融市場越開放，監管環境越復雜。不排除投機者利用各個子市場及境內外市場的聯動關系，構建立體式交易策略。1998年，對沖基金就構建瞭股市匯市和期貨市場的立體式攻擊，狙擊港幣聯匯制：若港幣脫鉤，炒傢可以在外匯市場獲利；若港幣不脫鉤，加息對股市形成打壓，炒傢也可以在期貨市場提前佈局而獲利。
貨幣政策要通盤考量
境內金融市場預期不振的核心是經濟轉型成果尚未兌現。當前市場關註的許多熱點焦點問題，大都與房地產或“土地財政”有關，內外資也是天天追蹤房地產銷售高頻數據。即便深知不能依靠房地產短期刺激，但是新舊動能銜接存在時間差，而資本市場往往缺乏耐心。
針對預期差、信心弱的問題，建議要持續開展投資者教育，引導各方加強對穩增長政策的理解，增強對金融市場波動的容忍度和平常心。欲戴皇冠必先承其重。所有資本流動沖擊都是從流入開始的，並非流入就是好事、流出就是壞事。同時，如果一會兒炒作（擔心）資本流入，一會兒炒作（擔心）資本流出，推動金融開放和貨幣國際化就是自尋煩惱。當然，更要避免對資本流動波動的過度解讀乃至誤判。如境內投資者“迷信”外資，相信外資具有信息優勢，卻忘瞭A股是自己的主場。對此，值得各方反思。
針對前文所述的股市、匯市和商品等跨市場溢出影響，建議在加強部際信息共享和監管協調的基礎上，構築與更高水平開放相匹配的監管和風險防控體系。為此，預案比預測更重要，要在健全跨境資本流動監測預警的基礎上，加強情景分析、壓力測試，擬定應對預案，提高政策前瞻性，加快政策響應能力。
同時，獵人必須比狐貍更狡猾，要不斷充實和豐富政策工具箱，提高政策的針對性和有效性。面對潛在的金融攻擊，監管部門不能向投機者暴露所有的底牌，要不斷推陳出新、與時俱進。當年，對沖基金就是利用中國香港金融管理局加息應對貨幣攻擊的“一招鮮”，一度將中國香港變成瞭“提款機”。此外，如前所述，有利於匯率穩定的政策不一定利好股市，尤其要防范立體式攻擊。
最後，前述問題本質上是金融開放、人民幣國際化提升與匯率靈活性不足的矛盾。未來一個時期，中美博弈和美聯儲貨幣政策周期變化依然會接踵而至，內部結構調整也意味著國內經濟恢復仍將是波浪式發展、曲折式前進。而且，隨著金融開放不斷擴大，人民幣國際化程度不斷提高，跨境資本流動監管的難度和成本會越來越大。為此，要深化匯率市場化改革，完善匯率政策操作，更好發揮匯率吸收內外部沖擊的減震器作用，在穩步推動制度型開放的同時，更好統籌發展和安全。
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