圖：美國10年期國債利率
10年期美債利率上周一度沖高至4.37厘，創出本輪利率上行周期新高，達到2007年以來的最高利率水平。美債利率驟升，主要由於三個“超預期”因素：
1）經濟增長超預期。美國二季度GDP環比折年率高達2.4%，盡管8月份公佈的CPI較低，但零售、地產、PPI等數據均高於預期。
2）美債發行超預期。在基建、芯片和通脹削減法案支出與利息成本上升背景下，CBO（國會預算辦公室）估計的美國未來十年預期赤字率較一年之前的預期明顯上升，2023年預期赤字金額比一年前預期上調超過5000億美元。赤字大幅擴張導致美國財政部在8月2日宣佈增加長端債券發行，這也是2021年以來第一次增發長端債券。
3）聯儲態度超預期。上周公佈的7月美聯儲紀要顯示在18位的聯儲官員中隻有2位官員傾向停止加息，大部分聯儲官員認為有顯著（Significant）的通脹上行風險，加息周期尚未結束。
與上述三個因素相比，筆者認為日本調整YCC（收益率曲線控制計劃）與惠譽下調美債評級的市場影響有限。美債利率快速上行，導致美股與黃金明顯調整，美元再度走強。8月初，我們已經把海外股票從超配下調至低配，同時增加現金配置，觀點得以兌現。但是上述三個因素“超預期”，使我們對美債黃金的積極觀點未能如期兌現，現對市場觀點做出以下調整。
短期（當前至9月13日）：美債利率上行風險和下行機會同在，利率輕易不言頂。
8月24至26日Jackson Hole全球央行年會把主題定為“Structural Shifts in the Global Economy”，可能聚焦經濟與資產定價的結構性變化。結合美聯儲近期鷹派表態，如果會議期間釋放提高長期利率中樞或通脹中樞的信號，可能放大美債市場波動。9月13日將公佈美國8月份CPI。在需求預期改善與供給收緊背景下，過去兩個月油價上行近20%。
筆者認為，如果未來幾周油價不發生明顯回調，可能導致9月份公佈的美國8月CPI明顯反彈，推高加息預期，形成股債商品等資產的調整壓力。因此，盡管筆者認為美債利率可能已經超調，但短期來看上行風險與下行機會並存，可能維持雙向寬幅波動。在9月13日CPI數據落地之後，美債利率的下行機會可能更為明朗。
流動性風險不可小覷
中期（未來一至三個季度）：三個“超預期”變數較大，勿低估美債利率下行機會。
首先，美國傢庭超額儲蓄可能已經接近耗盡，經濟放緩進程或加速。三藩市聯儲在8月16日公佈最新測算，美國傢庭在2023年6月時持有的超額儲蓄已經不足1900億美元，相比3月的5000億美元明顯回落。三藩市聯儲預計美國傢庭超額儲蓄將在2023年三季度耗盡。
與此同時，美國學生貸款利息償還將於9月重啟，可能加速儲蓄消耗。盡管經濟數據顯示當下美國增長仍然偏強，但PMI（制造業采購經理人指數）、領先經濟指數（LEI）與收益率曲線等前瞻性指標一直提示未來的衰退風險。超額儲蓄是支撐消費的關鍵，而消費貢獻美國經濟增長約70%。超額儲蓄耗盡後，美國經濟可能加速放緩，帶動利率回落。
其次，美債供給沖擊或被前置定價，甚至過度定價。債券供給對美債利率的影響既不線性，也不穩定。我們復盤瞭過去五輪美債淨供給擴張周期，發現有四輪美債利率呈下行趨勢。美債利率一般在供給擴張初期小幅上行，隨後明顯回落，可能體現美債利率對債券發行“前置定價”。在供給預期被市場消化後，增長、通脹與聯儲政策等非供給因素一般會主導美債定價。
最後，筆者認為市場在下半年重新定價美聯儲態度的可能性不宜忽視。盡管通脹改善可能在短期經歷一些波折和反復，但未來幾個季度總體改善的大趨勢沒有變化，聯儲維持“higher for longer”的必要性或持續下降。近期穆迪和惠譽稱或下調美國銀行業評級，提示歐美金融問題尚未完全消除，社交網絡驅動的新型流動性沖擊風險仍然存在。高利率環境下，金融機構與市場運行承受較多壓力。一旦暴露問題，可能倒逼聯儲加速轉向。上世紀70至90年代，美聯儲從加息到降息的間隔僅有幾周時間。若降息預期升溫，將明顯壓低美債利率。
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