圖：A股市場估值已經觸及低位，在極致估值水平之下，現時入市的機會大於風險。
當前中國經濟復蘇進入瞭新階段，其中三個關鍵要素包括：債務壓力的化解、居民收入預期的提升、出口及匯率的穩定。針對上述問題，決策層已經釋放出明確的積極信號，各類政策舉措也在持續落實，關註後續解決方案及效果。對於權益市場而言，底部特征已有所顯現，機會總體大於風險。
今年召開的兩次中央政治局會議均把地方債務及房地產作為防范化解風險的重點。各地也出臺瞭諸多利好政策，如持續推進保交樓，加大“三支箭”對於優質房企的融資支持力度，天津、濰坊等地通過多種方式積極探索化債等。在債務壓力緩解之後，經濟恢復的內生動能有望顯著提升。
中國人民銀行調查統計司於2019年10月開展的資產負債情況調查結果顯示，住房資產占傢庭總資產的比重為59.1%。今年7月份，一、二、三線城市二手房銷售價格增速降幅分別擴大至1.4%、2.7%以及3.5%。作為居民資產中最重要的組成部分，房價的下跌帶來瞭居民資產端的縮水。此外，在經濟表現更好的地區，專項債付息壓力相對較小，而部分地區債務壓力相對較大，地方債務風險呈現地域分化的特征。對於付息壓力較大的區域而言，高債務的存在制約瞭當地財政支出和基建投資的空間及力度，也影響著當地的經濟復蘇進程。
對於房地產而言，近一年來也出臺瞭諸多利好政策。住建部部長倪虹在近期召開的企業座談會上說，要進一步落實好降低購買首套住房首付比例和貸款利率、改善性住房換購稅費減免、個人住房貸款“認房不用認貸”等政策措施。
對於地方政府債務的化解，由點及面推動降低核心成本、部分存量債務展期、適度債務置換甚至個別債務重組將是大勢所趨。7月政治局會議提出“制定實施一攬子化債方案”後，化債的具體舉措正在逐步顯現。據媒體報道，特殊再融資債券或在下半年重啟發行，額度約1.5萬億元人民幣；人民銀行或將設立應急流動性金融工具（SPV），由主要銀行參與，配合特殊再融資債券，將在一定程度上向地方城投平臺提供流動性，進行債務化解。
筆者認為政府當前積極推動的債務化解措施是經濟復蘇的關鍵點之一，債務壓力的緩釋將有助於地方政府在經濟社會發展中發揮更大作用。
多舉措齊出穩外貿
今年以來，居民收入增速已經有所回升，而且高於名義GDP增速；同樣地，由於疫情對消費場景的約束不再，居民的邊際消費傾向也已經顯著回升。今年1至7月，服務零售額同比高增20.3%，居民的消費，尤其是服務消費得到快速復蘇。
考慮到收入是消費的基礎，因此增加居民收入是刺激消費中最為重要一環。現階段討論較多的下調存量按揭貸款利率等舉措，事實上就是在通過減輕居民的債務負擔，來提高居民的收入及預期。此外，還可以配合一系列的財政稅收政策，將減稅落實到居民實際收入的增加，進而刺激居民消費的復蘇，帶動經濟的復蘇。
外需對於中國經濟的重要性不言而喻，尤其是在國內制造業升級、就業以及民營經濟發展三方面。我們基於WTO披露的數據測算中國各類出口商品占全球貿易的份額，結果顯示，2000年以來，隨著中國總出口在全球貿易中的份額逐步提升，除農產品、食品、燃料和礦產品等初級產品外，中國大部分工業制成品在全球貿易中所占的份額呈現快速增長態勢，表明出口增長和國內制造業升級、產業鏈優化的相輔相成。尤其是機電相關產品，具體包括辦公及通訊設備、電子數據處理和辦公設備、集成電路及電子元件等，2021年的份額讀數均在20%以上。從近期的數據來看，在主要出口商品面臨外需回落壓力的情況下，中國的汽車以及新能源等商品出口保持高增長，其背後是相關產業競爭力的提升。
今年前七個月，在高基數以及外需承壓的共同影響下，中國出口累計值同比下跌約5%，其中5至7月的同比下滑幅度相對較大。外需回落導致主要貿易夥伴和大部分重點出口商品同比均出現不同程度下跌，但汽車及新能源產品出口高增長、對俄羅斯和非洲等新興市場出口具備一定韌性等結構性亮點可圈可點，後續出口增速有望在基數效應趨弱的情況下改善。
在全球經濟放緩的大背景下，政策層面仍需多措並舉以穩外貿和穩外資。一是推動“一帶一路”、RCEP（區域全面經濟夥伴關系協定）等國際合作加速提質，實現出口貿易夥伴結構的多元化；二是通過政策支持國內制造業轉型升級，釋放改革紅利，提升中高端商品的國際競爭力；三是推動中國加入CPTPP（全面與進步跨太平洋夥伴關系協定）和DEPA（數字經濟夥伴關系協定）等更多高標準經貿協議，有序推進海南自貿港建設，助力中國更高質量、更大規模地吸引外商來華投資，帶動進出口貿易規模擴大。
近期人民幣匯率兌美元匯率表現偏弱，一定程度上與美元較為強勢有關。8月15日，人民銀行下調MLF（中期借貸便利）操作利率和逆回購操作利率，離岸和在岸的美元兌人民幣即期匯率出現階段性跳升後又有所回落，人民幣匯率整體並未出現趨勢性的大幅走貶。上述走勢說明瞭兩個問題：一方面，當前人民幣匯率並未偏離基本面；另一方面，人行的匯率管理能力有所增強。往後看，人民幣匯率長期的定價取決於經濟基本面，隨著各項穩增長政策漸次落地並逐步起效，經濟基本面的修復疊加人行應對匯率波動的政策工具儲備充足，有望支撐人民幣匯率的企穩。
A股已顯現市場底
綜合上述分析，出口增速的穩定和匯率穩定將成為經濟復蘇的第三個關鍵要素。
目前權益市場底部特征已顯現：
特征一：A股市場估值已經觸及低位。極致估值水平之下，A股市場機會大於風險。在經歷瞭8月初以來的快速調整之後，股市已基本回吐今年以來的漲幅，股市的估值水平也隨之重回低位。分行業來看，近1/3的中信一級行業市盈率處於2013年以來的20%分位數以下，煤炭、有色、石油石化等上遊行業的低估值特征尤為顯著。而從市場常用的股債性價比指標來看，以萬得全A（除金融、石油石化）指數構造的股債性價比指標已經向上突破均值以上兩倍標準差的水平，自2010年以來，該指標僅六次達到或接近這一水平，指向股市估值已經觸及低位。
特征二：股票型ETF份額加速上行，融資餘額占流通市值比例不斷抬升，反映出部分投資者已經開始在市場底部積極佈局。盡管近期市場表現欠佳，但機構投資者的配置熱情不降反升：自7月中下旬以來，股票型ETF份額快速增長，甚至表現出“越跌越買”的特點。此外，融資餘額占流通市值的比例在8月之後已經出現明顯抬升，同樣反映出市場的配置熱情有所提升。
特征三：活躍資本市場政策頻出，投資者信心有望加強。7月政治局會議罕見地指出瞭“活躍資本市場，提振投資者信心”。8月18日，證監會等部門快速響應政治局會議的指引，從投資端、融資端和交易端三大方向發力，推出瞭新一批資本市場改革措施，且新的改革措施兼顧瞭一級市場和二級市場的平衡發展。參照歷史，類似政策落地之後，市場的下行趨勢往往快速扭轉。筆者預計在上述活躍資本市場政策的助力下，投資者信心有望加強，A股也有望擺脫市場底並迎來反彈。
理性看待經濟波浪式發展的過程，關註政策的進展和效果，基本面和市場拐點將至。7月24日的中央政治局會議指出，疫情防控平穩轉段後，經濟恢復是一個波浪式發展、曲折式前進的過程。雖然當下經濟面臨一些階段性的矛盾：部分領域風險有所增大、居民消費需求尚未充分釋放、外需回落、匯率波動等，但我們應當理性看待這個過程。
決策層已經釋放出明確的積極信號，各類政策舉措也在持續落實，關註政策層對這些階段性問題的解決方案及其後續效果。對於權益市場而言，底部特征已經有所顯現，機會總體大於風險。筆者認為債務壓力、消費及出口和匯率等領域的拐點將在未來一段時間逐步明確，經濟和市場或將迎來共振上行。
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