遠見卓識/美衰退拖累中國出口\興業證券首席經濟學傢 王涵

　　圖：美國歷次經濟衰退周期，進口增速均會轉負，對中國有外溢性，直接影響中國的出口。

　　長時間以來，美國對於從中國的進口依賴度高，即使當美國整體進口增速砸坑時，從中國進口的增速往往會高於全球的增速。但近兩個月數據顯示，美國整體進口增速開始下滑，而從中國進口的增速的下跌幅度，遠遠深於從全球進口的增速。這說明，中國近幾個月對美出口增速的下滑，可能誇大瞭“美國衰退”故事。這個現象非常罕見，近三十年來，除瞭中美貿易戰時期，與其他時期明顯不同。

　　在需求放緩及衰退預期上升背景下，全球主要經濟體出口增速均出現下行。2022年下半年以來，隨著財政效應的退坡和此前商品消費的逐漸透支，全球主要經濟體出口增速開始出現明顯下行。中國作為全球重要的商品提供者，出口增速也從2021年增速20%以上的高平臺逐漸下坡，並在2022年10月轉負。

　　拆分中國出口數據，對美歐出口減速，紡織服裝、電子、機械等商品也構成明顯拖累。按出口地區拆分，9月以來中國對美國出口增速貢獻持續為負，11、12月輸往美國和歐盟，對中國整體出口的拖累繼續擴大。拆分商品來看，此前對中國出口構成明顯支撐的紡織服裝、電子、機械等商品出現反轉，對中國出口構成拖累。

　　近期出現的罕見現象是，美國從中國進口增速低於從全球進口增速。20世紀90年代以來，中美貿易關系大概可以分成五個階段：1）2001年之前，中國尚未進入WTO（世貿組織），中國出口未能放量，在美國進口結構中，中國份額低於5%；2）2001年至次貸危機之前，中國在美國進口中的份額快速上行至接近15%，中國成本優勢凸顯；3）次貸危機後至中美貿易戰前，由於中美貿易體量已經較大，份額增速有所放緩，但仍穩步上升；4）中美貿易戰至2020年疫情爆發前，中國份額快速下行；5）疫情期間及後疫情時代，由於中國生產率先恢復，份額快速上行，而後開始滑坡。

　　所有品類均有下滑

　　拆分來看，中國對美出口幾乎所有品類都出現瞭顯著下滑。拆分中國對美出口商品種類，近三個月來，紡織服裝鞋帽傢具玩具、機械、電子等成為瞭美國從中國進口增速的最大拖累。從份額看，美國進口中來自中國的份額從去年中以來就出現瞭全品類下滑，其中服裝鞋帽傢具玩具、化工品、機械等商品種類份額下滑嚴重。

　　服裝鞋帽玩具傢具

　　美國不僅從中國少買瞭，從其他區域也少買瞭，符合需求下滑邏輯。2020年至2021年，美國商品需求激增，這背後一方面來自於大幅財政刺激下的超額儲蓄上升，另一方面來自於疫情導致的居民行為和消費傾向的變化：封控及遠程辦公的背景下，宅經濟類的商品需求大幅上升。隨著封控進一步打開，前期需求透支的商品需求趨弱，企業開始去庫存周期。

　　2022年下半年以來，隨著商品需求的透支，美國口徑下，美國服裝玩具傢具等不僅從中國進口增速明顯降溫，其他區域也下滑。而中國口徑下，美國和歐盟成為服裝鞋帽等商品出口需求兩個拖累最大的經濟體。

　　機械類產品

　　整體來看，美國從中國進口機械類產品9月以來持續下滑。拆分來看，不同類別的機械產品出口增速明顯分化：制造業機械例如冷藏箱、制冷設備、織物機器等機械增速下滑，而工程機械例如挖掘機、挖土機、叉車等出口增速仍高。究其原因，全球雖然進入瞭商品消費放緩導致的制造業資本開支意願下行，但部分經濟體基建開工仍強。

　　往後看，美國需求難以成為工程機械類出口支撐持續核心。一方面，從中國出口口徑看，相比於美國，東盟、拉美和亞洲新興經濟體對中國工程機械出口的拉動更強。另一方面，美國資本開支會略滯後於經濟周期，但歷史上看難以顯著背離，因此在大經濟周期下行的背景下，美國資本開支增速已經開始高位走弱，恐難持續形成支撐。

　　化工品

　　2022年，歐洲能源危機沖擊下，部分高耗能訂單轉移至中國。2021年以來，中國化工品出口增速持續強勁，除瞭美國需求外，東盟、歐盟等經濟體的需求不容小覷。2022年二季度以來，隨著俄烏沖突升級，歐洲能源供給短缺擔憂下，歐洲化工為代表的高耗能企業出現明顯減產。在此背景下，美國從歐洲進口的份額下降，而中國出現瞭份額的替代。這構成瞭中國2022年出口超預期的重要原因。

　　然而，隨著四季度歐洲的暖冬和能源供給問題的逐漸緩解，歐洲生產回暖，高耗能企業的回歸也拿回瞭原本由中國替代的份額。2022年下半年以來，中國對美國出口化工品增速逐漸放緩，並於10月開始轉負。回顧來看，美國進口中，歐洲和中國的份額一直呈現此消彼長的蹺蹺板效應。

　　電子產品

　　美國從中國進口電子類商品近期下滑明顯。美國11月電子類商品進口增速急速下降，主要拖累來自於中國的出口。美國從中國進口電子類商品的貢獻，由此前的2%以上，下滑至11月的-8%。當前全球對電子類商品需求進入持續繁榮後的冷靜期。電子類商品從2020年中以來迎來瞭持續繁榮期。美國批發商補庫存意願強烈，2022年三季度達到瞭歷史極值水平。而三季度以來，美國批發商開始有去庫存的趨勢。美國的電子類行業庫存周期也是全球的縮影，當前全球開始進入消耗此前積壓庫存的周期，因此進口需求減弱。然而從環比季節性來看，雖然中國電子業出口10、11月持續低於往年季節性，但12月環比增速出現輕微超季節性。值得關註的是，美國對中國內地、東盟進口下滑的同時對日韓臺進口上升。在近期電子類貿易限制措施頻發的時期，要關註中美摩擦對電子產業鏈的中長期影響。

　　出口增速壓力上升

　　1990年以來，美國歷次衰退期，進口增速均會轉負，對中國有外溢性。當美國進入衰退周期時，經濟內生動力差，居民需求得到抑制，消費傾向低。因此，衰退周期時美國進口增速往往表現為快速下滑並砸坑。而中國作為對美國出口份額占比20%左右的經濟體，美國進口的收縮也會直接影響到中國的出口，直接表現為外需的減弱。因此，如果美國進入衰退，其外溢性將對中國出口造成直接影響。

　　目前美國經濟預期上修主要來自消費端服務業，對中國出口拉動有限。當前的美國已經進入後疫情時代，商品消費已經透支，而後續消費的拉動或主要體現在服務業的復蘇。但從投入產出表來看，美國服務業對中國的拉動系數非常小，也就是說，美國當前服務業的復蘇對中國出口的拉動能力十分有限。

　　展望全年，中國出口整體下行壓力仍大，關註產業鏈結構性亮點。在全球商品價格下行、美國衰退預期演繹商品需求明顯減速的大背景下，年底之前，中國整體出口額增速可能將持續處於負值區間。在份額不會出現大幅提振的前提假設下，全球貿易總量的下行或將帶來持續的中國出口負向增速，預計全年中樞-8%左右。

　　關註中國出口產業鏈的結構性亮點，比如工程機械出口的持續強勁、電子類商品庫存周期去化後的補庫存需求等。除此之外，中國產業鏈相對其他經濟體更為穩定和完整，也讓中國具備一段時間內替代其他經濟體部分份額的條件。因此中國出口產業的結構性機會，仍然有待挖掘和釋放。