圖：歐美實施貨幣政策的局限性愈來愈突出，負面效應日漸擴大。圖為美國聯儲局。
2008年全球金融危機以來，歐美央行貨幣政策經過多次改良和調整，短期內實現瞭既定目標，但所產生的負面外溢風險也持續擴大。大規模的資產負債表擴張和激進的加息等政策操作，成為推動全球通脹高企的主要誘因，而且令到新興國傢遭遇嚴重的貨幣貶值和資本外流挑戰，可能引發部分新興國傢債務違約風險。
可以肯定的是，傳統的貨幣政策框架和思維已愈來愈難以適應復雜的世界經濟變化，暴露出局限性和短板。當前乃至今後一段時期，歐美應將貨幣政策變革提上日程，盡快改變傳統的貨幣政策路徑依賴，實施更穩健、創新、負責任、具有前瞻性的貨幣政策框架，適應未來經濟形勢。
陷入通脹與衰退兩難局面
歐美貨幣政策面臨的困境：
一是貨幣政策獨立性和價值功能存在扭曲。現代貨幣理論本身並無太多爭議，但具體實施卻存在現實約束。歐洲央行原首席經濟學傢奧特馬爾．伊辛認為，一傢獨立的央行有權減少甚至停止購買政府證券，但此舉會面臨巨大的政治壓力。現階段，歐美央行的貨幣政策愈發受到財政赤字化政策的掣肘。但是，歐美的寬松貨幣政策很大一部分是基於購買政府債券（即國債），美聯儲兩年共買入6萬億美元國債，支撐瞭疫情期間超大規模的財政刺激計劃，而目前聯邦政府債務已近31萬億美元。在配合美國政府刺激經濟和實施財政擴張政策時，美聯儲的貨幣政策很難說是維系瞭獨立性，而在治理通脹問題上，美聯儲同樣在追求“政治正確”。美聯儲貨幣政策的困境在於，必須在抗擊高通脹和防止經濟衰退上作出平衡的選擇，但顯然超出貨幣政策的功能。
二是貨幣政策框架和工具形成路徑依賴。歐美央行創造瞭新的貨幣政策框架和工具，如美國的QE、歐盟的CBPP等，強化瞭非常規貨幣政策操作的路徑依賴。2008年，歐美央行在實施寬松貨幣政策上進行大膽實踐，推出多輪資產負債表擴張政策。以美國為例，2008年底至2014年10月，美聯儲先後出臺三輪量化寬松政策，合計擴張達3.9萬億美元。經過數年調整，美國經濟在2015年開始走向快速復蘇，隨之而來是大規模的加息和縮表。2020年3月至今，美聯儲的資產負債表規模擴張至約9萬億美元，遠超2008年後水平，顯示瞭更加激進的策略。同時，美聯儲為控制高通脹，在2022年3月至今共進行7輪大規模加息，幅度遠超紀錄。經過20多年演進，歐美央行貨幣政策基本形成瞭從“資產負債表擴張─減息─釋放大量流動性”再到“停止購債─加息─資產負債表收縮”的路徑依賴。但是，未來如果歐美遭遇下一次更大規模的內外沖擊，屆時貨幣政策將迎來前所未有的挑戰，傳統的路徑依賴將能否真正發揮作用還是未知數。
三是經濟衰退與抗擊通脹面臨兩難選擇。歐美央行在此輪周期中的擴張均創歷史新高，除加劇高通脹風險，更威脅經濟增長。2021至2022年，美國消費者物價指數（CPI）平均值從4.7%上升至8%左右，歐元區CPI平均值從2.6%升至8.4%左右。與之相反的是，2022年美國和歐元區的GDP增長連續兩季處於下滑態勢。盡管歐美實施瞭大規模的刺激政策，但經濟復蘇增長維持不到一年，還未完全走出疫情危機，轉而因俄烏沖突加劇，抗擊通脹則成為首要任務。此輪通脹周期下，依賴加息來控制通脹的效果並不明顯，流動性加快收緊，反而對經濟復蘇極為不利。這就會造成兩難問題，一方面，美聯儲寄望加息和縮表收緊美元流動性，減緩通脹壓力，但另方面可能因緊縮政策而造成經濟“硬著陸”。二者的平衡考驗美聯儲貨幣政策，在有限度的加息范圍內看到通脹下降的證據，並為防止經濟衰退而預留減息空間，進而保證貨幣政策發揮更大作用。現實的挑戰是通脹仍未有快速回落的可能，但還未步入資產負債表衰退階段。然而，如果通脹問題演變為長期化趨勢，而經濟陷入長期停滯，屆時歐美貨幣政策的操作空間將進一步收窄。
外溢效應拖累全球經濟
歐美貨幣政策的調整與改革：
其一，貨幣政策協調的國際責任。鑒於歐美央行的特殊性，如果任由貨幣政策外溢風險擴大，將會阻礙全球經濟復蘇，造成金融市場震蕩，最終會反噬歐美本身。美國經濟學者賈婭蒂．高希認為，美聯儲收緊貨幣政策將導致資本從發展中經濟體流向美國，這將給世界很多地區帶來債務和匯率危機，雖然歐美央行擁有相對獨立性，但應肩負國際貨幣政策協調的責任。因此，未來歐美央行應優先考慮加強與其他國傢的貨幣政策溝通協調，有效管控政策預期，將貨幣政策操作引發的負面效應降到最低。
其二，貨幣政策調控效力的減弱。如果將時間線拉長，歐美貨幣政策已到瞭迫切需要改革的時機，從傳統“擴表／減息─增加流動性／穩定市場預期”的救助經濟模式，再到“加息／縮表─收緊流動性／治理通脹”的貨幣正常化路徑。歐美央行如何應對新一輪可能到來的全球金融危機仍存在不確定性，至少當前日本的經驗已表明寬松貨幣政策的效力在加速減弱。盡管央行的主要目標在於維持物價穩定和實現就業最大化，現實卻是要承擔包括促進經濟增長、提供市場流動性和金融穩定性等職能。長遠來看，歐美央行政策通過相機抉擇（權衡性貨幣政策）的方式艱難平衡各個目標，實施的貨幣政策成本代價將會愈來愈高。同時，歐美央行近年受到許多政治因素影響，未來如何平衡好各方利益訴求、回應市場關切並維持獨立性將面臨更大考驗。
其三，前瞻性指引的調整。從目前看，依據過去經驗所構建的模型預測與現實證據存在偏差。近兩年全球經濟處於巨大波動，公眾對歐美央行前瞻性指引的有效性提出質疑。歐美央行對通脹走勢的預判表現出滯後性，因而從平緩的政策調整過渡到激烈的操作過程中，不僅透支瞭央行的權威性，而且折射瞭貨幣政策的短視行為。日本前央行行長白川方明提出，貨幣政策無法快速解決經濟問題。美聯儲理事克裡斯多福．沃勒認為，在一個有前瞻性指引的體系裡，人們不能僅通過政策利率來判斷政策立場。可見，前瞻性指引的作用已暴露出貨幣政策框架的短板，難以準確反映現實經濟狀況。2021年初美聯儲的“通脹暫時論”與市場預期發生較大分歧，表明前瞻性指引的預期管理、研究框架、分析工具和數據模型均需要加以改進，否則很難實現貨幣政策的預期管理。
其四，平均通脹目標設定的爭議。2020年8月，美聯儲主席鮑威爾宣佈對貨幣政策執行框架進行重大調整，將通脹目標是隨著時間推移能實現平均2%，這是2012年來貨幣政策框架最大的一次調整。2021年7月，歐央行宣佈將中期通脹目標設定為2%，並在應對氣候變化方面作出重要調整，是近20年首次調整通脹目標。但目前美歐CPI增速仍超過2%。白川方明認為，貨幣政策的通脹目標曾經有用但正在失效，由於經濟是復雜的適應性系統，即使最初看來很合適的規則，也不可避免地逐漸失去其有效性。因此，歐美央行需要就平均通脹目標的具體設定、操作策略、信息反饋等問題進行全面評估。
未來前景展望
盡管歐美仍依賴傳統的國際貨幣體系獲得相對收益，通過發揮貨幣政策非常規手段和扭曲的貨幣政策操作維系財政赤字貨幣化。從政策實施效果來看，歐美貨幣政策的局限性愈發突出，負面效應擴大，反映現代貨幣理論的發展困境。20世紀90年代的日本、2008年後的歐美均在寬松貨幣政策操作上進行實驗，但這些貨幣政策操作並未系統性開展，其間遭遇瞭外部環境的沖擊，或出現回歸貨幣正常化的中斷，或因外部沖擊而重蹈覆轍。經驗表明，現實的貨幣政策操作不僅無法跟上形勢的發展，而且全球化時代的經濟環境和貨幣條件日趨復雜，關鍵國傢貨幣政策的影響力愈來愈大。國際清算銀行（BIS）的報告提出，貨幣政策將面臨中長期挑戰，應在中期內實現正常化，重構安全邊際，保持在“穩定走廊”內運行。縱然歐美央行已經熟練地應用貨幣政策框架和工具挽救經濟、抗擊通脹，但並未解決歐美經濟結構的深層次矛盾，而恰是這些內在因素和外部挑戰增加瞭貨幣政策調整的難度，並超出瞭貨幣政策的正常邏輯。
（本文僅代表個人觀點）
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