圖：分析預計，美國通脹下行之路仍將坎坷，市場要提防加息步伐或超預期。\法新社
1月美國CPI（消費者物價指數）數據顯示出美國通脹下行路徑將較為坎坷。筆者認為，未來美國通脹下降斜率不容樂觀，同時美聯儲貨幣政策緊縮將高度依賴數據，短期美聯儲較難停止加息，並且不排除5月後美聯儲繼續加息的可能性。美國消費韌性較強，美國經濟此輪或步入淺衰退。該趨勢一定程度利好中國出口，但美聯儲貨幣政策持續緊縮料將對中國股市產生一定負面影響。
美國整體CPI環比大幅回升，美債利率與美元走強。雖然由於高基數，美國1月未季調CPI錄得6.4%，為2021年11月以來最小的漲幅，但CPI季調環比錄得0.5%，較前值0.1%（因季調因素而從-0.1%上調至0.1%）高0.4%，為2022年7月以來最高增速。1月核心CPI環比增速也未出現放緩，與前值0.4%持平。1月CPI數據發佈後，標普500指數跌幅為0.03%，納指漲幅為0.57%，道指跌幅為0.46%。
向後看，不僅食品項和能源項對於通脹下行的推動作用逐漸有限，核心商品項的下行斜率也存在不確定。薪資增速仍具有黏性，疊加高致病性禽流感（HPAI），未來食品項增速放緩斜率將較緩。由於美國經濟仍具有韌性、中國經濟復蘇並且歐洲經濟也出現回暖，筆者預計能源價格下行空間或有限，並且存在上行風險。對於核心商品項而言，雖然其中影響較大的二手汽車和卡車繼續環比下行，但領先指標Manheim二手車價格指數1月份意外上行，未來二手汽車與卡車項對於通脹下行推動作用的可持續性存疑。此外，去年四季度非耐用品消費有所反彈，1月核心商品項通脹也出現反彈，反映出美國商品消費仍存在一定需求，並且中長期核心商品項通脹環比或回歸零的趨勢增速，因而未來對於核心商品項推動通脹下降的預期不應過度樂觀。
經濟下行不及預期
更為重要的是，美國通脹最大逆風因素──除住宅外的核心服務項黏性超預期的概率較大。實際租金持續下行預計將滯後性地推動住宅項通脹環比增速，於今年一季度後的某個時點出現明確下行趨勢。雖然短期住宅項通脹環比增速預計仍將高位運行，但住宅項通脹環比增速中長期下行的確定性較高，因而美聯儲並不特別擔心未來住宅項方面的通脹壓力。但是由於服務消費始終保持韌性，下行斜率較緩，非制造業PMI（采購經理人指數）回升，疊加勞動力市場供需持續十分緊張，1月份勞動力市場超預期強勁，筆者預計未來勞動力市場較難快速疲軟、勞動力供需短時間內無法恢復平衡，因而薪資增速預計較難明顯放緩，這將構成除住宅外核心服務項通脹高位運行的核心支撐因素，也是目前美聯儲較難停止加息的主要因素之一。
因而，筆者對於美國經濟以及其對中國影響有以下五個判斷。
判斷一：美國通脹下行之路預計仍將坎坷，存在下行不及預期的可能性。
雖然供應鏈緩解，商品開始反通脹進程（disinflation），但是美國商品消費仍存在韌性，中長期而言核心商品項通脹環比增速或回歸零左右，其對於通脹下行的推動作用將趨於有限；住房項通脹環比趨勢性回落還需等待些時日；若勞動力市場不恢復平衡、不出現明顯疲軟，則較難看到除住房項以外核心服務項通脹環比增速出現回落。疊加地緣政治沖突加劇風險，以及中國經濟復蘇等外部因素對於全球商品市場可能產生的影響，未來美國通脹回落路徑難言樂觀。
判斷二：短期美聯儲較難停止加息，不排除5月後美聯儲繼續加息的可能性。
美聯儲主席鮑威爾講話多次提及目前除住宅外，核心服務項通脹下降跡象仍未觀察到，其他項通脹短期或中期的下降趨勢較為確定，並且近期表示就業報告展示瞭通脹回落過程緩慢的原因，如果數據繼續強於預期，美聯儲肯定會加息更多。筆者認為美聯儲對於“做的少”的容忍度更低，即寧願加息過多也不願意冒通脹會再度來襲的風險去過早停止加息。因此，在美國經濟放緩不及預期，通脹黏性超預期的背景下，存在未來美聯儲加息路徑基於數據進一步上修的可能性（CPI數據披露後加息終點預期由5.25厘上調至5.5厘）。此外，密歇根1年通脹預期回升，通脹預期失去錨定的風險也有所上行。
利好外貿利淡股市
因而，在目前通脹回落斜率、尤其是除住宅外核心服務項回落趨勢仍不明晰的情形下，短期美聯儲加息較難停下腳步。美聯儲加息路徑將高度數據依賴，停止加息需看到勞動力市場放緩，除住宅外核心服務項通脹出現下降趨勢，短期通脹預期需要被錨定，若美國勞動力市場繼續強勁，並且美國經濟繼續存在韌性，則不排除5月後美聯儲繼續加息的概率，存在市場對於加息路徑的調整預期仍不充分的可能性，因此美債利率仍存一定上行風險。
判斷三：基線情形下美國經濟或將步入淺衰退。
美國經濟不會陷入中度或深度衰退的核心在於本土消費韌性較強。而美國消費的支撐因素主要在於通脹壓力下行斜率放緩，同時薪資增速預計保持高黏性，因而實際薪資增速或企穩，中長期存在回升的可能性，並且此輪居民資產負債表情況較好。但由於美聯儲激進且長時間的貨幣緊縮疊加通脹高黏性，預計此輪住宅投資衰退程度或較深，企業投資衰退幅度或為中等，私人存貨變化也將拖累經濟。美國經濟衰退幅度判斷的最大變數在於美國勞動力市場，若失業率超預期快速上行，則收入端對美國消費的支撐將較快消退，同時需求收縮也會對私人投資造成較大沖擊，屆時美國經濟或面臨中度，甚至深度衰退。
判斷四：美國經濟衰退時點推遲疊加美國經濟或步入淺衰退，將在今年一定程度利好中國出口。
從消費端來看，由於美國經濟衰退或出現於今年下半年，甚至不排除明年衰退的可能性，美國消費需求今年上半年預計仍存韌性，此前美國被動累庫的進程或有所中斷，或推動中國消費品出口壓力減弱。從生產端來看，美國制造業PMI短期進一步下跌風險緩和，也將一定程度減輕此前海外資本開支需求放緩對於中國商品出口的抑制作用。
判斷五：美聯儲貨幣政策持續緊縮、全球流動性預期下修或一定程度削弱中國股市的上漲動力。
1月份美國非農數據披露後，美國貨幣政策緊縮預期上調，全球流動性預期下修，2月份芝加哥聯儲統計的“調整後金融條件指數”進一步大幅下滑。未來美聯儲貨幣緊縮預期仍存在上修的可能性。當前美債利率下行空間有限，存在上行風險，美債利率大幅下行還需等待美國經濟全面惡化、美聯儲降息預期大幅升溫的時間點。未來美聯儲貨幣政策更鷹派緊縮，長時間維持高利率或會通過抑制股市估值及收緊全球流動性的角度對中國A股，尤其是成長股產生一定負面影響。
發表評論 取消回复