經濟把脈/國企改革接棒土地財政\中信証券固定收益首席研究員 明 明

　　圖：數據顯示，當前中國建築投資占GDP的比重在6%以上。\中新社

　　由於土地財政收入的下滑對財政平衡的負面影響，內地需要尋找其他可行的財政收入來源。國有企業的利潤總額和繳稅規模的量級大致與土地財政收入相當，通過改革國有企業的運營模式，增加其市場競爭力和盈利能力，從而創造更多的稅收和利潤，提高財政收入水平，或能在一定程度上抵銷土地財政收入的下降。同時，發揮國有企業的引導作用和正外部性也有望為經濟發展註入新的動力和活力。

　　土地把房地產和財政緊密聯系在一起。隨著中國房地產市場進入長周期下行階段，土地收入在財政收入中的比重也將逐步下滑。

　　地產的長周期下行源於人口紅利退潮、城鎮化進程放緩和房價偏高。首先，從人口層面來看，勞動年齡人口是購房的主力。中國15-64歲人口數在21世紀的第三個十年顯著下行，同時人口出生率也出於各種原因開始大幅回落。其次，中國的城鎮化率已經接近64%，相比於發達經濟體已經不足10%的空間，這表明中國城市化已經進入相對成熟的階段。最後，從房價收入比和租售比來看，中國一些大城市的相對房價已經處在全球較高水平，這也使得許多人難以負擔購房，從而導致市場需求減弱。

　　地產投資、土地財政收入都面臨長期向下的趨勢。如果按照穩定狀態下住宅建築投資占GDP（國內生產總值）的比重來看，日本和美國大概在3%左右波動，而當前中國建築投資占GDP的比重在6%以上。在未來的一段時間裡，中國的房地產市場可能會經歷一段波折的下行期，未來的建築投資可能會逐步減少。由於土地把房地產和財政緊密聯系在一起，地產投資在經濟中占比的下滑也會使得土地收入在財政收入中的比重逐步回落。土地財政收入的頂峰出現在2021年（8.7萬億），占（公共財政＋政府性基金收入）比重的頂峰出現在2020年，超過30%。2022年則下降至不到6.7萬億元（人民幣，下同），占比不足24%。

　　提升競爭力與盈利能力

　　由於土地財政收入的下滑對財政平衡的負面影響，政府需要尋找其他可行的財政收入來源。截至2020年，全國國有企業資產總額達到268.5萬億元，按照央企和地方國企劃分，央企和地方國企的資產規模占比為35%和56%。其中，國有資產總額為76萬億元。要彌補土地財政收入下滑的影響，做大做強國有企業和實現國有資產的增值是目前來看比較合理的選擇。

　　國有企業的利潤總額和繳稅規模的量級大致與土地財政收入相當。2022年，全國國有企業的利潤總額達到4.3萬億元，應交稅費達5.9萬億元。政府可以通過改革國有企業的運營模式，增加其市場競爭力和盈利能力，從而創造更多的稅收和利潤，提高財政收入水平，或能在一定程度上抵銷土地財政收入的下降。

　　發揮國有企業的引導作用和正外部性。一方面，國有企業通常是國傢的支柱性產業，國有企業做大做強通常需要增加投資和擴大規模，這將帶動相關產業的發展，創造更多的就業機會，促進社會經濟發展。另一方面，政府可以通過引導國有企業參與國傢戰略性產業，推動技術創新和產業升級，從而為經濟發展註入新的動力和活力。

　　央國企估值長期低於非國企。中證指數顯示，過去十年間，央國企的市盈率均值分別為10.82和13.01，遠低於A股18.16的市盈率均值。與此同時，央國企當前的估值水平分別處於33.33%以及36.65%分位，處於歷史較低水平。

　　過去十年間，上市國企的ROE（淨資產回報率）水平顯著高於上市民企，但在利潤大幅上漲的背景下，估值水平卻提升有限。截至2023年3月28日收盤，中證國企的市淨率為1.19，遠低於中證民企3.11的市淨率及A股1.64的平均水平。總的來看，當前的估值水平未能充分反映央國企近年來經營狀況的改善以及較好的發展態勢。

　　央國企估值偏低的原因包括：整體性及結構性。

　　首先，相較於民營企業和外資企業，央國企承擔著更重的穩就業及穩增長等事關國計民生的重大任務及社會責任，比如在疫情期間減收或免收房租、維持招工規模等舉措，造成瞭額外的費用開支以及風險，對其整體估值造成瞭一定影響。

　　其次，央國企組織架構較為復雜，經營管理效率相對較低。國有企業分工較細、各級部門眾多，組織架構較為繁雜，導致企業決策流程冗長等問題，企業經營效率相對較低。與此同時，國有企業多數存在激勵力度不足的現象，也在一定程度上制約瞭其發展提升的空間。

　　國有企業多屬於傳統行業，估值相對受限。從行業分佈角度來看，金融、周期等國有企業占比較高的傳統行業整體估值偏低，而國有企業占比較低的消費行業及成長風格的股票估值相對較高，導致國有企業估值受限。

　　調整考核機制 推動高質量發展

　　近年來，為推動中央企業加快實現高質量發展，國資委探索建立瞭中央企業經營指標體系，並持續進行動態調整。2019年提出“兩利一率”（淨利潤、利潤總額、資產負債率）；2020年，首次形成“兩利三率”指標體系，增加營業收入利潤率和研發經費投入強度兩個指標。2021年，為引導中央企業提高勞動力配置效率及生產效率，增加瞭全員勞動生產率指標，完善為“兩利四率”。2022年，針對“兩利四率”指標，進一步提出“兩增一控三提高”的總體要求，並通過預算管理和業績考核等工作將指標分解到每一傢央企，統領和推進各項重點工作。

　　2023年1月份國資委召開中央企業負責人會議，針對部分央企存在的回報水平不優、盈利質量不高、市場競爭力不強、創新能力不足等短板，會議確定瞭央企考核體系從“兩利四率”調整為“一利五率”。具體來看，“一利五率”是在“兩利四率”的基礎上，將淨利潤改為ROE，營業收入利潤率改為營業現金比率。

　　調整後的考核機制加強瞭對國企的盈利能力和收益質量的考核，意在推動國企高質量發展：

　　一是將淨利潤調整為淨資產收益率。ROE可以更好地衡量企業權益資本的投入產出效率，反映企業為股東創造價值的能力，有利於引導中央企業更加註重投入產出效率，加大虧損企業的治理力度，盤活存量資產，提高資產利用效率，提升淨資產創利能力以及收益水平。

　　二是用營業現金比率替換營業收入利潤率指標。營業現金比率的分子為經營活動產生的現金流量淨額，對營業現金比率的考核體現出國資委“要有利潤的收入和要有現金的利潤”的監管要求，有利於進一步落實國有資產保值增值責任，推動國有企業更加關註現金流的安全及可持續投資的能力，從而全面提高企業經營業績的“含金量”，真正實現高質量發展。

　　三是繼續保留資產負債率、研發經費投入強度、全員勞動生產率指標。其中，對資產負債率的考核由“控”調整為“穩”，由“控制在65%以內”的剛性約束調整為“總體保持穩定”，在繼續確保不盲目擴張的前提下，給予瞭一定的彈性空間。近期國傢多次強調科技創新的重要性，對央企研發投入的考核可以更好地推動技術轉化，加快產業轉型，解決“卡脖子”問題，有效防范產業鏈“斷鏈”風險。

　　過去幾年，中字頭央企的ROE、研發投入強度保持穩步提升的態勢，2022年分別達到10.2%和3.4%；營業現金比率則是在波折中提升，2022年達到19.5%的近年最高值；資產負債率指標也得到瞭有效控制，從高點時的接近65%的警戒值逐步降至2022年的62.5%。在新的考核體系下，預計淨資產收益率及營業現金比率等新加入指標還會有進一步的提升空間。