圖：在美國銀行業危機沖擊下，美國經濟下行壓力加大，如果美聯儲加息亦接近尾聲的話，美元將會承壓。
銀行危機爆發背景下，美國聯儲局本次選擇加息0.25厘是權衡通脹壓力和金融風險的體現。筆者認為，後續美聯儲或將根據信貸緊縮的程度和持續時間，決定加息的高度和持續時間。本輪銀行危機似乎並未過多影響美聯儲抗擊通脹的“主旋律”，市場不宜過度押註年內大幅降息的可能性。
美聯儲主席鮑威爾在議息會議聲明發佈半小時後，發表講話並接受采訪。首先，解釋瞭本次經濟預測和去年12月相似，主要考慮到兩方面因素相互抵銷：一方面是近期數據強勁、緊縮的必要性提升，另一方面也考慮到銀行事件後信貸緊縮（credit tightening）的影響。其次，多次強調信貸緊縮和貨幣緊縮的作用是同向的。再次，傾向於認為矽谷銀行事件是“獨立事件”，不認為美國銀行體系存在系統性缺陷。最後，承認未來信貸緊縮的程度和持續時間有較大不確定性，對美國經濟和利率預測的信心略顯不足，對“軟著陸”的信心似乎也在下降。
經濟前景仍不明朗
鮑威爾講話後，市場似乎在交易“衰退”：美股三大股指由漲轉跌，最終均收跌1.6%左右；10年美債收益率進一步回落，最終收於3.44厘、日內跌17點子；美元指數突然跳水，最深跌至102附近，創2月初以來新低；金價則突然躍升，日內漲1.5%。
具體來看：
（1）關於矽谷銀行事件。本次記者會幾乎一半的問題均圍繞美國銀行業危機。總的來看，鮑威爾對於美國銀行體系的韌性表現出較強信心：強調銀行存款是安全的，認為矽谷銀行暴雷的主要原因是自身的經營行為（包括存款來源單一、對長期國債等資產過度暴露等），最後強調瞭該事件不能說明美國銀行業存在缺陷。此外，很多記者詢問有關矽谷銀行調查的進展，鮑威爾拒絕透露調查進展，直言不願意在調查結果公佈前向公眾表達其個人的看法。
（2）關於經濟增長。首先，鮑威爾稱近期美國經濟數據比預期的更強，但銀行信貸條件也更緊，因此最新的經濟預測考慮到瞭上述因素的相互抵銷。但整體而言，為瞭實現物價穩定，經濟增長需要在未來一段時間低於長期趨勢（below trend）。其次，鮑威爾提到經濟衰退通常是非線性的，因此未來經濟走勢存在不確定性。再次，當被問及“軟著陸”還能否實現時，鮑威爾的表達更顯猶豫，其稱路徑是存在的，但現在做出判斷可能過早（too early to say）。
（3）關於通脹。有記者問，上次會議鮑威爾曾九次提到“反通脹”（disinflationary）的進展，目前反通脹仍在繼續嗎？鮑威爾首先幽默地糾正“是十二次”，之後他仍認為反通脹進展在繼續。其認為PCE（核心個人消費支出平減指數）中44%的部分正在降溫，但剩餘56%的部分（主要是非住房服務價格）沒有太多進展。
（4）關於利率。總的來看，鮑威爾仍然認為利率決策應保持靈活，仍遵循數據依賴原則。有記者問，當前選擇繼續加息會不會放大金融風險？鮑威爾強調，本次加息決策主要基於宏觀指標，對金融穩定並未展露出過度擔憂。有記者問，點陣圖預計年內仍會維持終端利率不變，這和市場降息預期有很大出入，是市場錯瞭嗎？鮑威爾稱，點陣圖展現的是委員們當下的基準預測，但銀行危機事件很臨時（so recent），因此未來還存在很多不確定性。有記者問，如果到年中發現通脹仍然頑固，美聯儲會不會選擇停止加息來等待通脹回落？鮑威爾較為堅決地回答No。
（5）關於縮表和擴表。關於美聯儲在矽谷銀行事件後一周內擴表約3000億美元，鮑威爾強調此“擴表”和量化寬松（QE）有很大區別：QE的目標是增大國債需求、壓低利率，但近期的擴表（以貼現窗口為主）並沒有此含義。有記者問，美聯儲是否考慮改變目前的縮表路徑？鮑威爾稱，本次會議沒有對此進行討論。
（6）關於金融市場條件。有記者問，如何看待當前的金融條件？鮑威爾稱，目前的金融條件傾向於收緊，且收緊幅度或比傳統的衡量指標展現出的情況更大，因為傳統指標主要基於利率，沒有考慮信用緊縮的影響。
信貸緊縮歪打正著
美聯儲本次選擇加息0.25厘已是權衡通脹壓力和金融風險的體現。一方面，2023年以來的美國經濟數據整體強於預期，美聯儲抗擊通脹的緊迫性上升，原本加息0.5厘一度也是可選項，隻是在矽谷銀行事件後退出可選項。另一方面，矽谷銀行事件後，美聯儲加息行動勢必需要考慮金融穩定目標，同時也需考慮信貸緊縮會增大經濟下行壓力，因此選擇維持0.25厘的加息幅度。至於為何不選擇暫停加息，筆者認為，美聯儲堅持按照既定路徑加息，可以釋放出“一切在掌握之中”的信號，這對於穩定市場預期、阻遏風險發散是非常重要的。美聯儲前副主席克拉裡達（Richard Clarida）此前也建議，若美聯儲暫停加息，市場可能會懷疑是不是美聯儲知道一些“我們不知道的真相”，引發市場恐慌。
往後看，筆者認為銀行危機“最壞時期”已過，“抗通脹”仍是美聯儲的主旋律。可從三個方面理解“金融穩定”與“通脹風險”的關系：
一是，輕重緩急不同。短期來看，“金融穩定”的階段重要性超過“物價穩定”，美聯儲通過選擇維持小幅加息（而不是加快加息），以及適當擴表並默許市場利率有所回落，盡快完成“金融穩定”的棘手任務。待風險緩釋後，美聯儲完全可以再投入到“抗通脹”的中期任務中去。
二是，工具選擇不同。美聯儲可以通過結構性工具遏制金融風險，如設立BTFP（銀行定期融資計劃）、擴大貼現窗口等，但在總量性政策上堅持加息，無需放棄遏制通脹的目標。
三是，銀行危機事實上能“歪打正著”抗通脹。銀行危機並非好事，但其會帶來通縮效應（disinflationary effect）。正如本次記者會鮑威爾不斷強調的，信貸緊縮的影響恰恰符合“我們正在做的事情”。某種程度上，在銀行體系已大致穩定的前提下，信貸緊縮是需求降溫的必要條件，甚至可以說是美聯儲“樂見”的。
往後看，美聯儲可能根據信貸緊縮的程度和持續時間，來決定加息的高度和持續時間。本輪銀行危機似乎並未過多影響美聯儲抗擊通脹的“主旋律”，市場不宜過度押註年內大幅降息的可能性。
銀行危機可控
10年期美債收益率波動中樞下移至3.5厘，未來再度破4厘難度大。短期來看，矽谷銀行事件後，“加快加息”預期已被打破；中期來看，銀行危機後，美國中小銀行信貸緊縮將沖擊實體經濟，美國經濟衰退風險進一步上升。不過，下半年會否降息、降息幾次仍有待觀察。筆者傾向於認為，下半年美聯儲將堅持數據依賴的一貫做法，當然其未必會像目前美聯儲點陣圖表現的那樣堅決，也可能不會像CME（芝加哥商交所）市場預期的大幅降息。
美國銀行業危機對美股的情緒影響告一段落，多空因素依然並存。首先，大部分危機導火索已被“澆滅”，筆者判斷美國銀行體系整體穩健，系統性風險應可控。這也解釋瞭，矽谷銀行倒閉以來，道瓊斯銀行指數大幅下跌，但標普500指數反而溫和上漲。尤其在美國財政部長耶倫表態更多支持政策在路上後，美國中小銀行股票大漲，就是市場恐慌情緒告一段落的體現。其次，從50日超買超賣指標看，標普500指數已經脫離“超賣”區間。未來一段時間，美股多空因素並存：壓力來自對信貸緊縮和經濟衰退的擔憂（盈利端），機遇來自美聯儲加息或受制約、美債上行動能減弱（估值端）。
美元指數波動區間或將保持在100-105左右。銀行危機沖擊下，美國經濟下行壓力加大，美聯儲加息亦接近尾聲，美元承壓。但全球經濟金融風險猶存，階段性避險需求或將限制美元跌幅。尤其是，考慮到歐洲經濟風險高於美國（因通脹壓力、政府債務和能源風險均更高），歐洲銀行業風險亦可能高於美國。雖然歐央行短期加息節奏超過美聯儲，但歐央行行長拉加德已表示可能暫緩加息，貨幣政策緊縮差異對歐元的支撐從而對美元的牽扯亦會減弱。
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