財經點評/美國超額儲蓄還能撐多久？\華創證券首席宏觀分析師 張瑜

　　圖：美元FRA-OIS利差走勢

　　目前美國各個消費類別相比於疫前增長趨勢的修復程度和斜率，以及超額儲蓄的消耗情況，分析如下：

　　截至去年末各消費類別的修復程度仍有較大差異，服務消費剛回到趨勢附近。

　　以2015年到2019年為樣本，用對數線性模型估算各消費類別的潛在增長趨勢，以疫情以來的實際值與趨勢值的缺口，來分析各消費類別的修復情況。

　　截至去年四季度，各個消費類別的修復程度仍有較大差異：耐用品消費最強，非耐用品次之，目前均還遠超趨勢值，服務消費則剛回到增長趨勢值附近，部分服務業，比如娛樂業、交通服務等，尚低於趨勢值。

　　截至去年四季度，按大的消費類型，修復程度從強至弱依次為：耐用品（26%）>非耐用品（14%）>整體（7%）>服務（2%）。

　　商品裡面，耐用品：娛樂品和娛樂類車輛（31%）>汽車（25%）>其他耐用品（24%）>傢具和傢用設備（22%）。非耐用品：汽油（18%）>服裝和鞋（17%）>食品飲料（16%）>其他（11%）。

　　居民服務消費中，食品服務和住宿（10%）>居住和公用事業（6%）>其他個人服務（5%）>醫療服務、金融服務和保險（-2%）>交通服務（-3%）>娛樂服務（-6%）。

　　試看各消費類別的增長斜率與疫情前的對比？

　　從持續性和傢庭消費結構再平衡角度思考，修復程度越高的，當下的增長斜率較疫情前應該越低，反之亦然，實際數據呈現的變化趨勢也支持上述結論。今年美國消費韌性的來源，可能更多是服務而不是商品。經驗上看，美國商品消費與中國對美出口增速節奏基本一致，從這個視角出發，即便美國經濟今年是淺衰退，可能對中國出口也難有支撐。

　　去年下半年以來，商品消費的增長斜率已低於疫情前，去年四季度消費額甚至有明顯下降。這一轉折的時間點，與中國對美出口增速大幅回落基本一致。其中，非耐用品的增長斜率基本回到疫情前水平；汽車消費下降，拖累耐用品增長斜率放緩，甚至出現轉負跡象。

　　居民服務消費的增長斜率仍延續過去兩年的強修復趨勢，高於疫情前水平，目前尚未減弱。其中，住房和公用事業和食品服務和住宿已修復至潛在趨勢上方，且增長斜率依然高於疫情前。而娛樂服務、交通服務、醫療服務較趨勢值仍有負缺口，但其增長斜率高於疫前，考慮到當前的就業和工資韌性，疊加超額儲蓄尚未用完，大概率後續還有修復的空間。

　　超額儲蓄還能支撐美國消費嗎？

　　2020年首季至2021年第三季，美國居民積累瞭約2.3萬億美元的超額儲蓄，一方面來自於大規模的財政轉移支付和補貼，貢獻58%左右，另一方面則來自於20年因疫情和防控導致的支出下降，貢獻42%左右。

　　2021年第四季至2022年第四季，超額儲蓄消耗約1.1萬億美元，剩餘1.2萬億美元，這是去年以來美國整體消費增長強勁、服務消費快速修復的重要助力。

　　當前美國消費支出仍較疫情前的趨勢高於1000億美元左右，做一個偏樂觀的假設，如果消費支出仍以過去兩年的斜率增長，超額消費大概還能支撐11個月左右。即便考慮到超額儲蓄的分層（據美國聯儲局估算，前75%收入群體超額儲蓄主要來自於財政刺激，最高25%收入群體的超額儲蓄來自於支出減少，中低收入群體的超額儲蓄更容易轉換為消費），超額儲蓄中的50%歸屬於中低收入群體，以此估算，5000億美元的超額儲蓄也能支撐5到6個月左右。

　　需要說明的是，有兩個情況會影響估算結果：一是居民可能不會將超額儲蓄完全花完；二是經濟動能趨弱可能使總的可支配收入增長放緩，進而加大超額儲蓄的消耗。

　　在此，回顧過去兩周的海外高頻數據。

　　美國紅皮書商業零售銷售同比走弱，全球餐飲消費明顯上行。美國按揭貸款利率繼續上行，美國初請人數上升。受美國銀行事件影響，全球大宗商品價格明顯下跌，體現銀行間市場融資緊張狀況，以及貨幣市場風險的最重要指標──美元流動性指標FRA-OIS利差（FRA，Forward Rate Agreement遠期利率協議；OIS，Overnight Indexed Swap隔夜利率互換的利差）顯著上行，但美日歐金融條件指數無邊際變化。