圖：中國工業企業營業收入及利潤變幅
2023年1至2月中國工業企業利潤累計按年下跌22.9%，較前值大幅下降18.9個百分點。營收利潤率大幅下行是使其下滑的主要因素。2023年1至2月營業收入利潤率為4.6%，較去年同期下降1.37個百分點，較去年12月6.09%回落1.49個百分點，其中制造業利潤率回落較大。筆者認為，營收利潤率滑坡的主要原因：一是減稅降費退坡；二是疫後經濟仍處修復階段，企業規模效應不足。
一方面，減稅降費退坡導致工業企業成本加速上行。1至2月份，工業企業每百元營業收入中的成本為84.86元（人民幣，下同），按月增0.14元；每百元營業收入中的費用抬升至8.51元，按月及按年均大幅增長。3月24日國務院常務會議決定延續和優化實施部分階段性稅費優惠政策，例如對企業研發費用、城鎮土地使用稅、小微企業和個體工商戶所得稅等方面保持政策延續性，預計每年減負規模達4800多億元，但相較2022年新增減稅降費及退稅緩稅緩費4.2萬億元大幅減少。
在疫後修復過程中，保就業促民生仍需依靠企業。筆者認為，在開年超預期低的工業企業盈利壓力下，對工業企業穩預期強信心十分重要，融資支持、減稅降費等實質性舉措有助於支持民營企業，若企業盈利壓力較大則仍需相關政策支持。
另一方面，1至2月疫後供需仍處修復階段，營收利潤率低於季節性中樞，隨著疫後經濟修復的推進有望回升。從1至2月工業企業開工率、工業增加值增速等數據來看，工業生產仍處修復階段，規模效應不足使得營收利潤率未能完全回歸中樞。筆者此前曾強調，當工業企業產能利用率相對較弱時，規模效應弱化導致單位產品的成本抬升，壓低營收利潤率，進而壓制企業盈利增速。
鑒於營收利潤率去年較高的基數效應、生產者價格指數（PPI）或於第二季度築底、工業增速在第二季度形成高位的特點，同時在疫後經濟修復及增強企業信心政策的支撐背景下，筆者維持工業企業盈利全年下跌2%的觀點，增速有望逐季回升。在高基數背景下，筆者認為營收利潤率及工業企業利潤增速更應關註按月變化而非按年。
具體來看，1至2月多數制造業細分行業利潤負增，但與增長新動能相關的裝備制造行業利潤較快增長，其中電氣機械行業受動力電池、光伏設備等產品帶動，1至2月利潤按年增長41.5%，繼續保持快速增長態勢；鐵路船舶航空航天運輸設備行業受海洋工程裝備、電動自行車制造等帶動，1至2月利潤按年增長64.8%。
受益於疫後修復，1至2月消費品制造業企業利潤按年雖下降8%，但降幅較去年12月份收窄13.4個百分點。其中，煙草制品、酒飲料茶行業利潤按年分別增長9.6%、2.4%；醫藥、文教工美、皮革制鞋行業利潤降幅較上年12月份收窄。
2023年1至2月規模以上工業企業產成品存貨按年增長10.7%，較前值9.9%有所回升。但筆者認為當前庫存階段性抬升並非轉入主動補庫的標志，一方面當前工業產成品庫存增速仍處高位，另一方面工業企業營收增速仍下滑，拐點尚未確立。
第三季完成去庫存
從1至2月需求側修復斜率大於工業生產的情況來看，本次庫存上沖或主要是結構性原因推升。1至2月基建、地產項目復工較緩或使得上中遊行業的產成品階段性積壓，而下遊消費品行業庫存相對較低，雖然消費快於生產將使其庫存降低，但其占比約25%相對較小，從而出現庫存增速與供需格局走勢階段性相反的情形。隨著產業鏈上下遊開工復工的同步推進，需求側修復若持續強於供給側，則工業企業有望轉入被動去庫階段。
筆者再次提示，從中國近十年三輪去庫存周期的經驗來看，去庫存周期一般持續4至6個季度。因此在需求側順利修復、疫情不大規模反復的情況下，預計今年第二季度末至第三季度初左右完成本輪去庫存周期。
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