圖：矽谷銀行和瑞士信貸事件的出現，令市場關註歐美市場的高利率風險，是否會再次外溢甚至爆發新危機。
歐美銀行業風險頻發，讓市場開始關註不斷上升的金融風險。到目前為止，各國央行通過各種流動性操作和應急舉措，短暫遏制瞭金融風險的進一步蔓延。須註意的是，歐洲銀行業危機是否會觸發並疊加經濟危機，歐元區在未來一段時間的表現將會是一個“試驗場”。現時似乎已經看到“黑影”，但似乎也沒有到需要開槍的時刻。
由於今年以來經濟表現穩健，主要國際機構紛紛調高瞭今年歐元區的經濟增長預測，但是由矽谷銀行及瑞士信貸倒閉引爆的銀行危機給剛剛起色的歐洲經濟畫上瞭一個問號，歐洲經濟基本面到底如何？
不可否認的是，銀行業危機對經濟的影響可能是相對長期的，近期的經濟數據似乎仍然尚未顯現出銀行業危機對經濟的實質沖擊。在矽谷銀行（SVB，Silicon Valley Bank）事件（3月9日）及瑞士信貸事件（3月14日）發生一周後，當地時間3月21日歐洲經濟研究中心（ZEW）公佈瞭最新經濟景氣指數，其中德國3月ZEW經濟景氣指數為13.0，預期17.1，前值28.1；歐元區3月ZEW經濟景氣指數為10.0，前值29.7。
ZEW經濟景氣指數是通過每個月向350位金融方面的專傢進行調查，從而得出對經濟情況的中期預期。雖然3月公佈的數值較2月出現瞭一定回撤，但是較2022年能源危機爆發後仍有顯著的改善。
緊隨其後，當地時間3月27日公佈的德國IFO商業景氣指數從2月的91.1上升到3月的93.3，高於預期值91.0；期望部分也從2月的85.5上升到3月的91.2，高於預期值88.3。該指數是由德國IFO研究機構所編制，通過每月涵蓋超過7000傢企業的調查，反映德國公司對於當前以及未來六個月德國商業狀況的看法。
結合最新公佈的ZEW經濟景氣指數與德國IFO商業景氣指數可以看出：迄今為止，銀行危機引發的擔憂不足以撼動能源危機消退及政策發力對歐洲經濟整體的推動作用。
貨幣政策取態變得含糊
在市場初步消化瞭銀行業暴露的風險後，歐洲央行在3月16日公佈的利率決議中，堅持瞭早前公佈的加息路徑，即按計劃加息50個基點，這個略顯鷹派的利率決議反映出通脹仍然是歐洲央行面臨的首要任務。
由於利率決議公佈在瑞信事件發生時點，在市場尚未完全消化相關風險之際，歐洲央行管委傳達瞭些許“鴿派”信號。決議中取消瞭任何關於未來利率決定的明確指導，即便數據顯示核心通脹仍在不斷走高；刪除瞭之前政策聲明中的部分“鷹派”表達，如“抑制需求”的目標。站在現在的時間點，銀行業危機對金融市場的首輪沖擊已初步釋放，市場普遍預期風險外溢的可能性較小。從這個角度而言，歐洲央行表現出的“鴿派”信號進一步擴大的概率並不高。
有觀點認為，短期內歐洲央行的政策取向將轉向既不是“鷹派”又不是“鴿派”的“貓頭鷹派”，即在風險不確定性加劇的情況下，歐洲央行將根據風險的演變情況靈活地調整貨幣政策，而不是在一定時間跨度內維持“鷹派”亦或是“鴿派”的貨幣政策。
盡管從短期維度看，銀行危機被限制在瞭可控范圍之內，但是這已經反映出高利率環境使得金融系統中相對薄弱的環節開始出現危機。因此在中長期維度，決定利率走向的通脹問題才是金融穩定性的關鍵所在。
雖然銀行業危機在一定程度上影響瞭歐洲央行貨幣政策的制定，但是並未改變歐洲所面臨的通脹困境，核心通脹正在變得更加“根深蒂固”。同時，看到歐洲央行在3月公佈的預測中將2023年整體通脹（HICP）從2022年12月的6.3%下調至5.3%，但是將核心通脹從4.2%上調至4.6%。
基數效應加速3月通脹下行。俄烏沖突在2022年2月下旬爆發，由此推升的能源價格（2022年3月至10月）疊加隨後升高的食品價格（2022年4月至6月）和非能源產品價格（2022年5月至8月）是全球主要發達經濟體通脹走高的核心原因。由於這些因素在去年的大幅度增長很難覆製，在能源價格已經回歸到沖突前的情況下，強大的基數效應在3月將推動通脹加速下行。
工資加劇核心通脹“黏滯性”。歐元區通脹的演變與美國殊途同歸，工資最終都成為瞭推升核心通脹的最重要因素。2022年四季度歐元區每小時勞工成本同比增長5.7%（甚至高於美國同期的5.1%），2022年全年平均為4.5%，為1992年來的最高值。對美國而言，工資的高速增長已基本被證實為加劇核心通脹黏滯性的核心因素，對歐洲而言亦是如此。
歐元區工資上行壓力加大。目前歐元區已經有國傢結束瞭一季度的工資談判（德國、荷蘭、西班牙），談判結果表明歐元區工資整體的增速在未來幾個月將會有顯著的提升。與此同時，針對歷史數據的分析表明，通脹沖擊效果的30%將會在三個季度後傳導至薪資增長當中。由於歐洲通脹見頂較美國滯後約四個月，基於通脹對工資的傳導邏輯，在美國工資尚未出現下降跡象的情況下，歐元區工資上行壓力也會逐步加大。
在工資上行尚未見頂的情況下，其代表與歐洲央行通脹目標（2%）將會漸行漸遠。換句話說，工資上行將會加劇歐元區核心通脹的黏滯性。
存款資金恐流出銀行體系
中長期維度核心通脹積重難返，勢必會導致歐元區政策利率維持在相對高位，以避免第二輪通脹再次爆發。進一步看，在相對緊縮的貨幣環境下，經濟基本面的韌性決定瞭中長期維度經濟整體的穩定性。德國乃至歐元區作為全球重要的資本品出口國，出口狀況可以較為準確地反映出經濟基本面的近況。2023年初以來，歐盟27國的出口同比增速有所收窄，但是依然維持正值；作為歐洲經濟火車頭的德國，整體出口依舊強勁，同比增幅進一步擴大。
服務業是歐洲經濟活動最重要的組成部分，占比重超過50%，服務業提供瞭歐盟國傢70%的就業崗位。年初以來，歐元區制造業采購經理人指數（PMI）持續走高，綜合PMI和服務業PMI均回升至榮枯線之上，其中服務業PMI從2月的52.7大幅躍升至55.6，創近十個月新高。
經濟領先指標Markit綜合PMI與實際國內生產總值（GDP）走勢表現出相當的相關性。在過去幾年，新冠疫情對歐洲服務業造成瞭極大的影響，綜合PMI與GDP增速出現瞭一定的分歧。但隨著新冠疫情影響的消退，二者之間的幹擾因素將逐步消退，服務業將會推動經濟發展向疫情前恢復，率先恢復的Markit綜合PMI指向歐元區經濟整體仍然保持平穩。
綜上所述，不論從略有滯後的出口數據還是領先指標Markit PMI的走勢來看，歐元區經濟均維持瞭相當的韌性。
在銀行危機爆發後，歐洲央行行長拉加德強調瞭央行將在風險壓力上行時加大對銀行體系流動性的支持，並且強調瞭貨幣政策制定過程中“數據依賴”至關重要。但金融風險並不僅局限於流動性，結合當前歐洲的金融環境，金融條件緊縮對於經濟的負面反饋是未來主要的風險點。
事實上，在本輪歐美銀行業危機爆發前，歐元區的存款就已經開始出現下滑。這反映出，銀行體系對實體經濟行業已經產生瞭“負反饋”。存款下滑的情況在今年表現得更加明顯，在很大程度上也意味著部分存款開始追逐高利率，因此離開瞭銀行系統。這樣的情況在歐美銀行業危機爆發後可能會更加顯著，這也意味著“負反饋”在未來一段時間將是歐元區經濟的最大下行風險。
另一方面，歐洲央行本輪加息的起點較美國落後，導致其通脹高點的出現及下行的速度滯後於美國。當前市場已經開始押註美國將於2023年開啟降息，而歐元區尚未有加息終止路徑的共識。在利率預期尚未見頂的情況下，雖然短期銀行危機蔓延的擔憂暫時緩解，但是長期而言，高利率風險是否會再次外溢甚至爆發新的危機仍是一個不確定事件。
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