圖：內地居民現時“更多儲蓄意願”占比處於相對高位
2023年開年以來強勁的金融數據顯示社會融資需求旺盛，3月份M2（廣義貨幣供應）增速高達12.7%。但從通脹的角度看，經濟的修復過程並沒有反映到價格層面，3月份CPI同比上漲0.7%，前值1.0%；PPI同比下降2.5%，降幅擴大1.1個百分點。這也引發瞭部分投資者對全面通縮的擔憂。
歷史上看，M2同比拐點通常領先於非食品項CPI同比拐點三個月到一年不等，而距離M2同比上一個底部拐點已過去接近一年半的時間，非食品項CPI同比仍處於下行區間。通脹走勢和M2增速、經濟修復趨勢背離引起市場較多關註。2021年三季度以來M2增速快速抬升，背後是寬松的貨幣政策基調，但並沒有持續推動需求快速回暖，背後原因可能是因為貨幣並未進入到商品和服務的生產消費領域。
一方面，在M2同比高增的同時，M1（狹義貨幣供應）同比增速仍然維持低位，M2-M1剪刀差走闊，顯示企業生產經濟活力不高；另一方面，2022年以來企業貸款同比多增明顯，對應企業定期存款大幅增長，也表明企業並沒有將獲得的貸款全部用到生產投資領域。
回到2023年以來經濟修復趨勢確定但通脹偏弱的問題，背後需要關註的是供需兩端修復節奏的分化。
生產端回暖成色較好。今年以來PMI（制造業采購經理人指數）持續好轉並進入高景氣度區間，而2月後PMI生產指數持續好於新訂單指數，指向經濟修復呈現供大於求的格局。觀察PPI各工業部門分項價格環比變化，可以發現今年以來黑色金屬、有色金屬、油氣開采等上遊工業行業存在相對明顯的漲價趨勢，同時全國247傢高爐開工率、全鋼胎和半鋼胎開工率的回升態勢較好，指向今年商品中上遊生產端情緒修復向好。
需求端修復進度偏慢且結構分化。與上遊生產端較快修復節奏相對，今年下遊消費需求回暖進度較慢，且呈現高端強、低端弱的結構性特征，同時海外衰退壓力下外需回落壓力在出口端較多顯現。剔除基數效應後的社會消費品零售額四年年化增速為4.1%，結構上金銀珠寶、煙酒、汽車等高端商品消費需求，整體好於服裝、傢電影音、書報雜志等中低端商品需求，服務需求中餐飲、出行、旅遊等接觸型行業具備更高的修復彈性。內需緩慢修復的同時，海外衰退壓力下外需對中國總需求修復的拖累顯現，去年四季度以來中國出口金額同環比持續為負，而美聯儲加息周期結束前中國出口壓力或難觸頂。
CPI低企因食品價回落
居民端擴表意願有限。2022年四季度至今，隨著防疫優化措施落地以及央行“第二支箭”、金融16條等寬信用工具部署，企業部門經營生產預期好轉而信貸需求快速增長。與之相對，盡管2022年全年5年期LPR（貸款基礎利率）下調三次，地方“一城一策”寬地產工具頻出，年底首套房房貸利率動態調整機制落地，但居民端中長貸需求持續結構性偏弱，信貸修復呈現企業強、居民弱的格局。
防疫優化措施落地後出行限制解除，企業經營恢復常態，但疫情期間居民面臨的失業、收入減少等問題具備長尾影響，並沒有隨著疫情沖擊消退而結束。央行公佈的一季度城鎮儲戶問卷調查，顯示“更多儲蓄意願”占比仍然處於近幾年的相對高位，可見在未來收入預期不穩的環境下，居民預防性儲蓄心態的黏性較強，而杠桿意願延續偏弱。
如前文所述，今年以來CPI同比持續走低的主要拖累因素是食品項降價、非食品需求恢復偏慢。展望未來，雖然基數走高、翹尾回落的環境下CPI同比仍然很難擺脫低位運行的局面，但是前期拖累CPI同比的主要因素可能存在變數──食品項價格尤其是豬肉價格或許仍然有上漲的空間，在非食品項需求中，服務需求的持續修復也是一大利好。因而CPI同比進一步走低的空間不大，通縮的概率偏低。
核心通脹和PPI同比或已經接近底部。從歷史上看，商品房銷售面積同比領先PPI同比約九個月，本輪商品房銷售面積同比於2022年5月觸底，對應本輪PPI同比下行趨勢或將於2023年一季度前後迎來拐點。如果考慮PPI同比還受制於海外經濟走弱、原油價格下滑的影響，一季度後PPI同比或進入磨底階段，進一步下行的風險逐步下降。對於核心CPI而言，隨著服務需求逐步回暖，以及PPI同比的觸底，核心通脹料進入“磨底─回升”通道。
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