中金點睛/美儲蓄減少 消費撐起復蘇無望\中金公司研究員 劉剛 李雨婕

　　圖：美國的不少中產傢庭，由於收入跟不上生活成本，不單導致儲蓄下降，亦要減少非必要支出以對抗通脹。

　　2022年以來，美國商品需求已明顯降溫，但服務消費依然強勁，這是造成美國經濟韌性與核心通脹“居高不下”的主要原因之一。那麼，當前美國居民還有多少“錢”繼續支撐消費？回答這個問題，對於判斷未來衰退時點、通脹路徑、就業缺口回補速度都具有重要意義，並會進一步決定美聯儲貨幣政策走向。

　　疫情以來大規模財政刺激導致居民增加瞭2.3萬億美元的超額儲蓄（相當於美國GDP（國內生產總值）的10%）。但由於實際收入下滑和居民生活成本上升，居民持續支取，目前的儲蓄規模已從高峰時的2.3萬億美元降至1.2萬億美元。不過，目前這1.2萬億美元超額儲蓄也主要集中在中高收入人群手中。根據美聯儲測算，收入前50%人群的超額儲蓄占到整體的79%，前25%傢庭占比48.3%。具體來看：

　　低收入一群已見“入不敷支”

　　低收入存量儲蓄少、且流量“入不敷出”。當前美國居民部門較低的月度儲蓄率（每個月儲蓄／可支配收入，2月為4.6%，低於7.7%的疫情前平均水平）也意味著，低收入人群每月可能處於“入不敷出”的狀態。考慮到美國居民實際消費支出並未超過疫情前長期趨勢，實際可支配收入低於疫情前趨勢線，故更多可能是因為物價上漲導致成本增加而非主動大舉消費。數據顯示，美國傢庭年收入低於5萬美元的樣本中，2022年全年支出超過收入占比較對上一年抬升7.2個百分點至30%；年收入5至10萬美元傢庭這一比例升2.6個百分點至15%；年收入大於10萬美元傢庭僅升1.7個百分點至10%。

　　中等收入情況稍好，但工資漲幅也落後於物價漲幅。中等收入人群也存留部分超額儲蓄，但依然較多依靠工資生活。2021下半年開始美國私人部門工資增速持續低於CPI（消費物價指數）。當前可支配收入仍小幅超過疫情前趨勢水平（2月超過疫情前趨勢5.1%），但物價造成名義消費支出大幅高於疫情前（2月超過疫情前趨勢10.6%）。調查顯示，截至2022年12月，樣本中72%的美國中產認為收入跟不上生活成本，該比例在2021年4月僅為56%，這進而導致超額儲蓄下降外，並減少非必要支出來對抗通脹。

　　高收入人群超額儲蓄較多，預計可用至2024年中。根據美聯儲數據，收入前25%的人群存留的超額儲蓄占到整體的一半左右，一定程度上也是因為高收入人群對存款和補貼的消費彈性較低。靜態測算，若假設美國居民可支配收入和支出均回落至2015年至2019年的長期趨勢，當前美國全部的1.2萬億美元超額儲蓄在2024年8月可被全部支取完畢。

　　根據上文討論，從消費能力看，低收入人群已面臨壓力，中高收入人群還有較多超額儲蓄、但消費彈性較弱，再加上銀行問題暴露後緊信用和市場波動導致的財富效應減弱，因此未來消費整體趨緩可能是大概率事件。但考慮到，中高收入人群服務消費占比較高且商品消費在地產周期下行中動能不足，故結構上服務消費還將是主導。

　　低收入人群消費能力下降。除瞭上文分析的超額儲蓄和儲蓄率外，美國消費貸拖欠率也開始提升，2022年以來加速上行，2022年底已經接近疫情前水平，其中低收入人群消費貸占總債務比重更高（收入後20%至40%和後20%人群消費貸占比分別為45.6%和43.8%），因此也側面反映瞭其“入不敷出”的狀態。銀行問題暴露後，銀行可能更謹慎對待資產負債表擴張使得信用條件收緊，不排除加劇需求回落和貸款質量下滑的負向螺旋。同時，疫情以來通過SNAP（補充營養援助計劃）對低收入人群的額外補貼自2023年3月取消。

　　高收入人群超額儲蓄依然較多，但邊際消費彈性低。據美聯儲研究，高收入人群邊際消費意願相比低收入人群更弱，這部分人群的消費模式更接近生命周期永續收入假說，其消費具有平滑特征。

　　此外，股市和地產等財富效應降低也可能有一定抑制作用：1）以標普500指數作為金融資產表現的粗略代表，其年收益率和美國實際個人消費支出同比變化趨勢一致，且領先消費支出；2）以用居民淨資產／可支配收入衡量居民的財富超過收入增長的變化程度（可以一定程度去掉收入的影響單純看財富變動），用消費率（消費／可支配收入）衡量居民邊際消費意願，二者也呈較強正相關性；3）分資產看，過去一年市場的波動，淨資產／可支配收入回落及美國房價趨弱，都可能使得資產升值帶來的財富效應減弱，而房地產又是中低收入人群最主要的資產之一。

　　企業盈利減少 引發新裁員潮

　　低收入人群“入不敷出”反而有助於彌合就業缺口，尤其是當前通脹主要黏性的低端服務就業。一方面，生活壓力上升可能導致辭職率下降，也將促使一部分人重回勞動力市場，增加勞動參與率；另一方面，消費景氣下降或導致職位空缺數繼續下行，甚至不排除裁員情況發生。因此順序上，就業市場可能先看到空缺率回落，再看到裁員和失業率上升。

　　從歷史情況看，上世紀六十年代以來，當儲蓄率降至歷史新低水平後，美國發生衰退的概率也比較高。在儲蓄率下降初期就業人口占總人口比例會上升，意味著更多人參加工作獲得經濟來源，後期隨著衰退壓力升高，招聘需求回落，企業裁員人數抬升，就業人數開始回落。

　　近期的實際情況也印證瞭這一點，例如辭職率和空缺職位率從2022年開始明顯回落；美國企業裁員情況從科技、金融和零售行業已經逐步擴散到制造業（如福特、3M公司）甚至休閑服務業（迪士尼、麥當勞等）；私人部門時薪環比增速從2022年初0.6%左右已經下降到近期0.2%左右，同比則從6%左右降至4%左右水平。

　　勞動力市場供需缺口緩解意味著工資增速放緩，也有助於緩解核心通脹壓力。美國通脹分項中，商品消費和供應鏈壓力已經得到瞭大幅緩解（供應鏈壓力分項同比貢獻已經轉負），服務中房租環比已經回落（等量房租環比從0.7%降至0.5%）同比也接近拐點，僅剩超級核心通脹仍有韌性（美聯儲當前關註的指標），這部分韌性同時受需求（美國居民消費）和供給（就業缺口）影響。根據上述對消費和就業市場的判斷，筆者對通脹回落情況較為樂觀，測算結果顯示二季度末美國CPI和核心CPI均分別能夠回到3%和5%左右水平，年底均回到3%附近。

　　這一趨勢也意味著美國加息可能接近尾聲，寬松空間也有望逐步打開。結合3月FOMC（聯邦公開市場委員會）點陣圖的預測（5.1%），未來加息空間所剩不多；三季度衰退壓力上升和通脹回落也有助於年底寬松預期和空間打開。因此，利率進一步向上空間有限，下行方向相對明確。不過，因為前期銀行問題導致的恐慌情緒使得資產短期計入降息預期太多（市場一度預計6月後就要持續降息），這一恐慌情緒的緩解反而會帶來短期利率和黃金回補，但大方向相對明確，因此美債利率短期中樞在3.5%左右，修正後是較好介入機會。

　　對美股而言，美聯儲最終能夠走向寬松的一個必要代價就是美股盈利趨弱（筆者預計在三季度），意味著美股在這一過程中仍會承受一定分子端的壓力，年底或靠降息預期實現估值驅動的成長股反彈行情。