圖：分析認為，美聯儲試圖在抗通脹、防止經濟“硬著陸”和穩定金融系統三者之間實現平衡，但其實很難做到。\法新社
由於美聯儲貨幣政策框架的局限性，依照歷史經驗進行貨幣政策操作很難應對未來可能出現的新問題。而路徑依賴的可靠性在下降，意味著下一階段美聯儲貨幣政策面臨挑戰：一方面需要解決政策的效力問題，即更新貨幣政策框架，創設新的貨幣政策操作工具；另一方面需要維護中央銀行信譽，避免出現道德風險。
從美聯儲貨幣政策目標來看，當前的通脹數據和就業數據並未達到既定目標，平均通脹目標制的發展也沒有按照當初的設定，而通脹黏性、就業結構性矛盾、經濟衰退、局部銀行危機等負面影響卻在陸續出現，十分考驗美聯儲貨幣政策相機抉擇的能力。展望未來，美聯儲貨幣政策面臨理論和實踐危機，如果不在危機時期進行改革，那麼將可能遭遇更大的危機。
狂加息沖擊其他市場
首先是全球競爭加息與“去美元化”浪潮。美聯儲作為擁有國際貨幣體系重要地位的中央銀行，任何的政策操作都可能帶來不可預知的負面溢出效應，全球市場的流動性近乎枯竭。為應對持續的負面溢出風險，全球大多數央行被迫選擇提前進行大規模加息，以對抗高通脹，但為此付出的代價卻十分高昂，不但大幅增加美元外債成本，而且致使企業融資成本上升。國際清算銀行（BIS）統計，2022年全球主要央行加息達到210次，其中主要發達國傢央行均實施大規模加息，新興國傢加息超過90次。全球競爭性加息導致經濟復蘇增長受挫，許多國傢和地區飽受高利率之苦。
隨著形勢急劇變化，越來越多的國傢和地區擺脫美元體系約束，掀起“去美元化”浪潮。以石油美元為核心的美元體系遭遇重大挫折，中東和其他能源貿易國傢加快推進非美元結算網絡，同時越來越多的新興國傢通過購買更多的黃金儲備及增加非美元貨幣儲備，減少美聯儲貨幣政策的負面溢出風險的不利影響。
其次是局部銀行危機凸顯金融穩定性問題。2008年以來，美國加快金融監管改革，提出許多新的監管框架和監管工具，但看似嚴格監管的銀行體系卻“暗潮湧動”。曾經作為標桿的美國矽谷銀行及簽名銀行等中小銀行相繼爆發危機，凸顯美聯儲激進加息的嚴重後果。高利率環境下美國中小銀行持有資產淨值不斷下降，擠兌事件後中小銀行存款面臨大幅流失，將面臨流動性與信用風險問題。
上述問題折射美國銀行監管兩大挑戰：一是美聯儲金融市場不斷推出的金融創新業務給銀行監管帶來新的挑戰，中小銀行的資產負債結構出現扭曲，流動性嚴重不足，銀行監管的有效性和前瞻性頗受質疑；二是氣候風險、數字加密貨幣風險等非傳統銀行風險上升，由於社會網絡負效應增強，局部銀行危機的負面信息極易擴散，造成銀行系統嚴重擠兌，迫切需要更新銀行監管框架。
再次是貨幣政策的滯後效果將陸續發酵。2020年3月以來，美國經濟憑借大規模刺激政策維持疫後強勁復蘇，主要體現在兩方面：一是美國的傢庭收入普遍增加，消費熱情高漲，服務業擴張較快。數據顯示，2022年美國個人消費、私人投資對經濟增長的貢獻率分別為1.42%、0.27%；二是疫情期間美傢庭積累的較高儲蓄率逐漸轉移到消費市場，因而美國面臨持續高通脹威脅。
隨著前期刺激政策的支撐作用減弱，緊縮政策的抑制作用增強。數據顯示，2023年3月美國的服務業采購經理人指數（PMI）持續下降，同期消費者信心指數繼續下降，中低收入傢庭開始縮減對大宗商品的支出。近期美國的企業和居民償債能力受到嚴峻考驗，不但債務負擔加重，而且債務違約率也在上升。
通脹高企 衰退逼近
其一，通脹黏性不斷增強，平均通脹目標制恐難以奏效。2020年8月，美聯儲宣佈從彈性通脹目標制轉向平均通脹目標制。但現在來看，美聯儲所推行的平均通脹目標制出現偏離，通脹的發展也超出瞭美聯儲的預測。IMF（國際貨幣基金組織）預計美國2023年的通脹將下降至3.5%，但仍高於疫情前水平。目前，美聯儲似乎在應對高通脹問題上的政策工具箱“捉襟見肘”，既要加快消化前期大規模貨幣供應的副作用，同時要解決通脹黏性問題，單純依靠美聯儲將難以完成這一目標任務。近期油組+（OPEC+）計劃2023年減產，未來原油價格仍可能維持震蕩，將進一步推高通脹。因此，美聯儲有必要找準通脹黏性新的誘因，並考慮為平均通脹目標制設立新的貨幣政策工具，緩釋加息風險，否則以現有的貨幣政策工具已經無法促成通脹快速下降，反而形成更強的通脹黏性。
其二，經濟衰退預期增強，阻止經濟“硬著陸”難度加大。世界銀行和IMF對2023年美國經濟的增速預測仍在正增長水平，這是否意味著美國經濟將實現“軟著陸”或延續弱復蘇的增長預期呢？恐怕結果不及預期。從兩方面來看：一方面，美國的通脹數據還在高位運行，通脹下降幅度尚未實現既定目標；另一方面，美聯儲預測通過貨幣政策將能夠防止美國經濟“硬著陸”，但現實的發展往往超出預期，近期美國銀行局部危機反映瞭激進貨幣政策的滯後效果。
其三，局部銀行危機仍存，金融穩定將面臨不確定性。美國矽谷銀行事件似乎告一段落，但本輪局部銀行危機事件隻是暫時緩解，其他類似的潛在銀行危機仍不可忽視。過去十多年，美國的銀行機構受益於美聯儲的低利率和負利率政策紅利，資產負債表經過大幅調整，存貸結構的細分項目亦不能同日而語。此前，美國對中小銀行的監管比較寬松，意味著大量的中小銀行資產負債表可能存在和矽谷銀行類似的潛在流動性風險，而要在短期內調整資產負債表結構的難度頗大。
一方面，從歷史經緯觀察，美聯儲貨幣政策歷經長期演化。每當經濟和金融深處危機之時，不論是主動還是被動，貨幣政策都需要不斷適應新的環境。1980年代的保羅．沃爾克、繼任者格林斯潘，以及2008年的伯南克，無一不是在危機時期“押註”相機抉擇。而在“力挽狂瀾”的背後，美聯儲及其貨幣政策的作用一再被誇大，所謂的改革也更多是基於貨幣政策改良，絕非徹底的改革。現如今，鮑威爾在疫情期間推出歷史最大規模量化寬松貨幣政策，並“事後補過”式地迅速將聯邦目標利率推到新高，激進加息的操作可以說史無前例。但形勢的變化不僅超出美聯儲政策預期，而且多重不確定性交織疊加，將極大地制約美聯儲貨幣政策操作空間。
觀點反復 市場失信心
另一方面，美聯儲試圖在抗通脹、防止經濟“硬著陸”和穩定金融系統三者之間實現平衡，但其實很難做到，此前也並無先例。現階段來看，短期的刺激政策仍然能夠維持市場信心，提供比較充足的流動性支持。但中長期看，美聯儲貨幣政策目標與市場期望存在越來越大的偏差，過高的政策預期與過多的市場信息之間出現“鴻溝”。從美聯儲前期給出的“通脹暫時論”到後來多次反復提出的“停止加息論”，公眾對美聯儲貨幣政策的預期出現兩大變化：一是美聯儲與市場的政策調整預期分歧日益擴大；二是公眾對美聯儲的信心不斷下降。因此，美聯儲的貨幣政策並不限於技術操作，而更多的是中央銀行與市場及公眾的信心博弈。
（本文僅代表個人觀點）
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