江南曉望/“歐佩克+”強化市場話語權\中銀國際大宗商品市場策略主管 傅 曉

　　圖：在原油和石油產品需求尚未達到峰值之前，油組原油產量在全球供應中的份額將不斷上升，使其對油價的影響力與日俱增。

　　去年10月初，石油輸出國組織及其盟友（“歐佩克+”，OPEC＋）宣佈自11月起在同年8月產量基礎上將原油產量下調200萬桶／日。這一減產規模讓市場感到意外，體量相當於全球日均原油和石油產品需求的2%。今年4月，部分歐佩克+成員國再次宣佈進行自願減產，一直維持到今年年底。此舉超出外界預期，表明主要產油國對油價持續走低感到不滿。筆者預計，此次減產將強化以沙特阿拉伯為首的油組在原油市場中的主導地位。

　　對於“歐佩克+”的減產決定，美國國傢安全發言人表示，在全球經濟面臨不確定性之際，減產“並不明智”。同時，美國財政部長耶倫表示，減產是一種“非建設性行動”，將在高通脹之際給全球增長前景增加不確定性，並給消費者造成負擔。

　　市場需求穩步復蘇

　　減產消息宣佈後，ICE Brent主力合約價格已經穩步回歸至86美元／桶左右。沙特能源部官員表示，此次減產是穩定石油市場的預防措施，但這並不符合很多市場參與者的預期。盡管油價因庫存增加、經濟衰退擔憂和銀行業危機而從近期高位回落，但大多數預測認為今年下半年和明年原油市場將供不應求，這主要是因為中國需求增長，以及多年來對能源領域的投資不足所導致供應增速緩慢。

　　筆者認為，本次減產的意義超出“穩定市場的預防措施”。根據世界銀行的測算，2022年油組主要原油生產國的財政盈虧平衡油價在65-75美元之間，其中，沙特為73美元。在“歐佩克+”宣佈自願減產之前，油組原油平均價格接近70美元。如果油價延續下行趨勢，油組成員國或將面臨較大的財政壓力。相反，主動減產可以支撐油價上漲，從而令財政收支平衡，滿足其國內經濟發展的需求。

　　與此同時，在當前油價水平下進行如此大幅度的減產，表明沙特為首的油組國傢財政收入需求較大。2022年沙特政府的財政支出為1.16萬億沙特裡亞爾，超出其當年的財政計劃22%，高於2017年到2021年之間的均值1.03萬億沙特裡亞爾。此外，沙特的主權財富基金計劃每年對國內經濟投資400億美元，包括在沙漠中建造價值5000億美元的未來城市“Neom”。這筆投資是在政府財政支出計劃之外的。在2016年，沙特提出雄心勃勃的國內經濟改革計劃“2030年願景”，計劃到2030年共投資3.2萬億美元以使其經濟多元化，建造未來城市Neom就是該計劃的一部分。為瞭滿足國內經濟發展及大量基建投資需求，沙特可能需要油價達到90美元／桶左右。

　　展望未來，如果油價出現持續下挫，筆者預計不應排除“歐佩克+”再次減產的可能，以達到支撐價格在80-90美元區間的目的。為瞭降低油價，去年經合組織國傢從其戰略儲備中釋放瞭大量原油，其抑制油價上漲的能力大幅削弱。根據美國能源信息管理局（EIA）的數據，截至4月7日，美國戰略儲備原油庫存降至3.7億桶，自1983年11月以來最低水平。與之對比，在“歐佩克+”經歷瞭去年10月和今年4月的兩次主動減產後，作為穩定油價的主要工具可動用的閑置產能大幅增加，筆者認為油組在石油市場中的主導地位將進一步增強。

　　美頁巖油產能見頂

　　有哪些因素有利於油組主導原油市場呢？

　　1、貿易流的轉變

　　沙特不斷表現出獨立於美國的意願，同時加深與中國、俄羅斯及波斯灣鄰國的經濟和外交關系。今年3月份，由中國斡旋的伊朗和沙特之間的緩和是這種轉變的最新例證。海灣國傢越來越意識到有必要確保地區穩定並促進發展。

　　促進這一趨勢的一個重要背景是貿易流的轉變。隨著美國本土原油產量的增加，美國從油組國傢進口的原油量大幅下降。根據美國能源署的數據，從2008年開始，美國從油組進口的原油量逐年下降，2022年僅為97.9萬桶／日，遠低於2008年的540萬桶／日。另一方面，中國已成為油組國傢原油最大買傢。根據油組的數據，2021年中國從油組國傢進口瞭524萬桶／日原油，占其總出口量的26.7%。

　　除瞭貿易之外，近年中國與海灣國傢的合作不斷加深。今年3月，沙特阿美宣佈收購中國榮盛石化10%的股份，將向榮盛石化子公司浙江石油供應48萬桶／日的原油。與此同時，沙特阿美聯合北方工業集團等公司成立合資公司，計劃在遼寧建設大型煉化一體化項目，沙特阿美將向該項目供應21萬桶／日的原油。

　　2、俄羅斯樂於看到高油價

　　西方國傢通過限制俄羅斯石油和天然氣收入，來制裁後者的經濟發展。根據Platts的測算，俄羅斯2023年財政平衡油價為114美元／桶，遠高於烏克蘭危機爆發之前的65美元／桶。“歐佩克+”減產或將導致原油供應趨緊，尤其是作為俄羅斯原油主要出口目的地的亞太地區。這將導致俄羅斯出口的原油貼水價格收窄，從而提振俄羅斯的石油收入，緩解俄羅斯所面臨的經濟壓力。受俄羅斯減產延續到今年年底影響，筆者預計今年俄羅斯原油和凝析油產量可能降至1030萬桶／日，比2022年低45萬桶／日。

　　3、來自美國頁巖油的威脅降低

　　過去每當美國頁巖油產量大幅增加，“歐佩克+”在決定減產時都會有市場份額損失的擔憂。但目前美國頁巖油產量對“歐佩克+”市場份額的威脅不斷下降，因為美國頁巖油增產已經進入瞭瓶頸期：1）美國人工成本上漲和通貨膨脹增加瞭頁巖油生產的成本；2）美國上遊公司優先將利潤分配給股東而不是投資於擴大生產；3）油田過度開發導致單井生產效率降低。根據美國能源署的預測，2023年美國原油產量增速為65萬桶／日，慢於2019年的135萬桶／日。與此同時，最近的銀行業動蕩再次引發瞭市場對美國頁巖油投資的擔憂。投資不足將導致生產力提升的動力降低，筆者預計美國頁巖油生產商不能再成為原油供應調節者，不足以對“歐佩克+”的市場份額產生影響。

　　4、需求旺季即將開始

　　美國出行駕駛旺季於5月末開始（陣亡將士紀念日），正好與本次“歐佩克+”減產的開始時間一致。美國能源署預測，6月美國原油和石油產品需求將上漲至2082萬桶／日，高於4月的2020萬桶／日。同時，中國需求恢復或將提速。經文化和旅遊部數據中心測算，2023年清明節假期（4月5日），全國國內旅遊出遊2376.64萬人次，較去年清明節當日增長22.7%。筆者預計在5月初會看到更多明確信號，屆時為期5天勞動假期可能會促進航空和公路運輸需求增加；下半年中國原油和石油產品需求同比或將增長85萬桶／日，占全球需求增長60%左右。在目前全球石油庫存低於正常水平情況下，原油和石油產品需求增加及供應下降，或將導致庫存進一步下降，從而支撐油價。

　　歐美再添通脹壓力

　　“歐佩克+”出人意料的減產將推高汽油價格，與美聯儲降低通脹的努力背道而馳，突顯瞭美國與海灣國傢之間日益擴大的利益分歧。隨著需求恢復，油價有望重返90美元以上，這或將加劇抑制通脹的難度和歐美央行貨幣政策困境。根據彭博的測算，油價每上漲5美元，美國通脹率將上漲0.2個百分點。盡管通脹率上漲幅度不大，但將影響美聯儲的加息路徑。與此同時，如果油價在2024年上漲至120美元／桶，美國的通脹率將維持在4%左右。

　　為抑制通脹，自去年3月以來，美聯儲已連續九次加息，當前利率升至2007年9月以來最高水平。歐盟、英國等貨幣當局也跟隨美國貨幣緊縮政策。但激進加息正在對經濟造成負面影響，今年3月以來美歐銀行業危機就是其後果之一。未來美歐央行貨幣政策節奏將成為市場關註焦點。

　　盡管市場普遍認為能源轉型將導致石油生產國的影響力下降，但從長遠來看，控制產量將為以沙特為首的油組在全球石油市場中提升話語權。如果全球石油部門不能在供應方面持續投資，非油組國傢的石油供應的前景暗淡，產量增速在未來幾年預計將繼續放緩。與此同時，沙特以及阿聯酋正在投資數百億美元來提高其原油產能。在原油和石油產品需求尚未達到峰值之前，油組原油產量在全球供應中的份額將不斷上升，使其對油價的影響力與日俱增。展望未來，筆者預計今後幾年油價或超過80美元／桶，顯著高於2015年至2021年58美元／桶的平均價格。