中金點睛/信用緊縮 美小型銀行風險增\彭文生 中金公司首席經濟學傢

　　圖：分析認為，由於近期銀行業風險事件的發生，美國本次金融周期擴張可能已接近頂部，接下來可能進入下半場的信用緊縮調整。\美聯社

　　在矽谷銀行出事前，美國隻有貨幣緊縮，即貨幣供給減少、利率上升帶來的貨幣需求上升。然而，銀行風險事件的發生加速瞭從貨幣緊縮到信用緊縮的實現。從美國的情況來講，政府兜底有利於穩定信心、避免短期系統性問題，但是不能解決長期的問題。長期來看，美國經濟陷入衰退也是大概率事件。

　　從銀行危機到經濟衰退，與之對應的是從貨幣緊縮到信用緊縮。具體而言：一是銀行貸款能力和意願下降，這背後不僅是傳統的貨幣緊縮導致的，中小銀行還面臨存款轉移等特殊問題。過去幾周中小銀行到大銀行的存款轉移量較大，雖然這些銀行可通過美聯儲貼現窗口（DW）或銀行定期融資計劃（BTFP）借錢來應對儲戶提款，但從美聯儲貸款利率接近5%，遠高於銀行存款利率，因此中小銀行面臨利差收窄問題，盈利減少意味著他們要麼補充資本金、要麼惜貸，即減少貸款供給或提高貸款利率，由此會帶來實體經濟尤其是中小企業融資條件的收緊。

　　二是監管趨嚴。本輪政府救助行動會帶來非常大的社會政治壓力。雖然美國財政部長耶倫表示救助矽谷銀行等行動沒有花納稅人的錢，但因為銀行在西方國傢是公私合營機構，所以這種解釋很難有說服力。所謂公私合營，就是銀行的商業運作受到政府的監管深度幹預，而不是獨立的商業運作。政府的深度參與，部分體現為政府兜底、讓其他銀行幫助小銀行，這種行為會減少整個銀行體系的盈利，不能說這與納稅人的利益完全不相關。所以它必然帶來社會的政治壓力，公眾認為銀行體系有政府的兜底就應該接受政府嚴格的監管。

　　綜上，美國中小銀行利差收縮帶來貸款能力和意願的下降和未來的監管加強相結合，這意味著實體經濟會面臨融資條件緊縮，即信用緊縮，而這將帶來加劇美國經濟衰退的動能。尤其是從歷史回顧角度看，美國這一輪金融周期從2012年左右開始，已經歷將近十年的上行，現在可能將要走入信用周期的下行階段。在此過程中，必然有信用風險釋放，即貸款壞賬引發的金融風險事件。

　　目前為止，歐美銀行風險事件不是信用風險事件，而是貨幣緊縮帶來的風險事件。即使最近的問題因為政府的兜底而穩定住瞭，我們仍需要重視未來一兩年，甚至更長時間內信用風險的進一步釋放。

　　外生貨幣與內生貨幣　　

　　眼下平衡貨幣穩定和金融穩定的矛盾相對於2008年更為嚴峻，因為當前情況與2008年有所不同。2008年的情況比較清晰，在信用緊縮背景下必然要求貨幣政策放松，背後的邏輯是信用緊縮本身對經濟降溫有幫助，貨幣緊縮的必要性就下降瞭。但近期美國的通脹處在較高水平，即便是信用緊縮帶來瞭總需求下降，也很難確定它是否下降得恰到好處。同時在滯脹壓力下，通脹預期較高，貨幣放松會抬升通脹預期進而對通脹產生影響，這不利於美聯儲控通脹的目標。那麼，面臨美國金融周期下行、信用風險釋放的挑戰，應該如何平衡貨幣穩定（控通脹）和金融穩定（防止金融風險擴散）？

　　這就是過去十年，筆者一直在講的要區分外生和內生貨幣，本質上就是要區分貨幣穩定和金融穩定兩個目標。其中，內生貨幣是經濟活動本身產生的貨幣，具有典型順周期性，即經濟活動強的時候貨幣量增長比較快，經濟活動弱的時候貨幣量增長比較慢，主要原因是經濟活動強的時候信貸需求比較強，導致銀行存款增加、貨幣供給增加。而外生貨幣不是經濟本身的動能所產生的貨幣，與內生貨幣的順周期不一樣，外生貨幣很多時候是逆周期的，體現為所謂的逆周期調控。典型的外生貨幣和財政有關，財政支出即貨幣投放，直接財政赤字貨幣化或是美國在2018年以來特別是疫情以來財政發放國債來融資、量化寬松購入國債等操作也帶來貨幣投放，而稅收即貨幣回籠。

　　外生貨幣和內生貨幣對經濟的影響有所不同，前者不利於貨幣穩定，而後者不利於金融穩定。內生貨幣涉及金融穩定的原因在於，因為銀行貸款需要償還，所以它雖然對實體經濟有一定促進作用，但不如財政政策的效果大。並且，內生貨幣和房地產（作為信貸的抵押品）結合時，呈現中周期的波動，即順周期性持續的時間長、強度高，一個完整的信用周期大約持續十五至二十年，在此之後才會暴露出問題。內生貨幣投放的最終約束是債務，當支撐不住過高的債務時，就會發生被迫債務重組或風險事件，甚至是爆發金融危機。

　　外生貨幣涉及貨幣穩定。外生貨幣的投放（比如減稅、轉移支付、政府采購、對公務員支付工資等）對私人部門來說是免費的，可以真正增加私人部門的收入和淨資產，使資源從政府向私人部門轉移，所以它對消費和實體投資的促進作用大於貸款（內生貨幣投放），投放過多可能導致通脹。與內生貨幣的中周期波動不同，外生貨幣投放對應著短周期的經濟波動。

　　債務風險與財政擴張

　　現實中往往是內生和外生貨幣投放兩者混合，但不同的階段重要性不同。中國一直還是信貸投放貨幣，但對美國而言，在2008年之前金融自由化的時代，主要是通過信貸投放貨幣。2008年以後，尤其是新冠疫情期間，財政投放貨幣在美國的重要性大幅增加。

　　過去一段時間，美國出現瞭由外生貨幣變化所帶來的商業銀行縮表，也可以理解為美聯儲縮表驅動商業銀行縮表，但這種商業銀行縮表不是銀行信貸緊縮，而完全是外生貨幣超發後回調導致的結果。實際上，美國的內生貨幣從2013年觸底以後是上升的，即信用在擴張以支持經濟。

　　特別要提醒一下，據筆者估算從1970年代到2008年，每次美國金融周期的上行擴張幅度都大於上一次，背後的原因是全球金融自由化，即金融監管放松、經濟金融化程度趨於提高，導致金融擴張的順周期性越來越強。而2008年美國金融監管加強後，金融周期擴張的幅度明顯趨於溫和，這一方面反映瞭金融監管的加強，另一方面反映瞭財政的擴張，即外生貨幣對貨幣總供給的補充。

　　從結果上來看，財政擴張過快帶來通脹，引發美聯儲的迅速加息和近期的銀行風險事件。往後看，激進加息要麼帶來金融監管加強、要麼引發金融風險事件，這必然導致本次金融周期不會像上次擴張那麼厲害。所以筆者的基本判斷是：由於近期銀行業風險事件的發生，美國本次金融周期擴張可能已接近頂部，接下來可能進入下半場的信用緊縮調整。從市場情緒上看，通過觀察信用利差、股權風險溢價等指標，可以發現美國國債利差處於過去十幾年最低水平，但仍高於2008年金融危機前的水平。市場雖沒有像2008年金融危機之前那麼樂觀，但現在也是金融危機以來最樂觀的時候，這意味著未來存在投資者信心轉向、信用緊縮的風險。

　　講到信用緊縮有一個問題，美聯儲近期為救助銀行在進行擴表操作，去年以來縮表規模的三分之二都被回吐瞭，但這並不意味著信用緊縮問題得以完全解決。傳統的縮表（QT）和近期美聯儲的銀行定期融資計劃（BFTP），即便在數量上可以做到相等，但效果上也不能相互抵銷。這是因為，傳統的QT最終結果等同於美聯儲賣出國債、收回現金，導致銀行存款減少、美聯儲持有的國債減少，非銀行部門體現為把銀行存款變成瞭國債。這種結果加劇瞭銀行體系的不穩定性。但BFTP推動的擴表其實是美聯儲在和銀行打交道，而非像QT一樣和非銀行部門打交道，因此擴表不增加非銀部門的存款，它隻是增加瞭銀行的準備金和對央行的負債。總量來看，這沒有增加整個銀行體系的存款。

　　QT和BFTP的效果不能完全抵銷，也不能扭轉信用緊縮局面。因此，BFTP下的銀行擴表並非是強制性的，而是自願的，表現為銀行面臨問題時可以向美聯儲融資。如前所述，這導致相關銀行的利差縮小，由此帶來小銀行的信用緊縮壓力，從而加大瞭其長遠的不穩定性。因此，美國經濟未來的發展路徑可以總結為：從貨幣緊縮到信用緊縮、從利率風險到信用風險。