經濟脈搏/物價低企 幣策放松空間大\長城證券首席宏觀分析師蔣飛 仝垚煒

　　圖：5月份豬肉價格仍在震蕩區間，同比由漲轉為降3.2%，對CPI同比的拉動由正轉負。

　　內地5月消費物價指數（CPI）同比延續低位，環比已經連續3個月低於歷史均值，核心CPI同比下行至0.6%，反映需求內生動力不強。CPI食品方面，市場供應充足，CPI食品環比-0.7%。5月豬肉價格仍在震蕩下行，同比由漲轉降。往後看，能繁母豬已經連續數月去化，下半年豬肉價格或企穩回升，而豬價同比可能在較低位震蕩，今年下半年食品價格同比或將延續低位。CPI非食品方面，服務價格與工業消費品價格漲跌分化，CPI非食品環比-0.1%，同比下行至0.0%。CPI居住同比-0.2%，已持續8個月負增，而6月期利率也在4月份開始延續下行。

　　5月PPI環比-0.9%，同比降幅擴大1個百分點至-4.6%，低於我們前期預測。一則國際大宗商品（油價、有色）下行，二則國內市場需求總體偏弱，工業企業整體降價去庫仍在繼續。從國際大宗商品價格指數來看，PPI底部可能推後至7月，工業企業利潤可能也在將磨底期持續數月。

　　我們測算CPI或也將在7月前後見底。短期看一方面物價讀數低，另一方面債市仍在走強。資金、債券市場利率不斷下行，5月以來回購定盤利率與10年期國債收益率分別跌破政策利率。短期內國內貨幣政策進一步寬松的概率提升。

　　一，服務與消費價格漲跌分化，CPI同比仍在低位。

　　5月份，CPI同比小幅回升0.1個百分點至0.2%。CPI環比-0.2%，略低於疫情前十年（2010-2019年）同期均值。實際上今年CPI環比已經連續3個月低於歷史均值。5月核心CPI環比0%，同比0.6%，漲幅略有收窄，也一定程度反映需求內生動力不強。

　　供應充足 食品價轉跌

　　CPI食品方面，市場供應充足，蝦蟹類、鮮菜、豬肉、雞蛋和鮮果價格均環比下降，CPI食品環比-0.7%，同比回升0.6個百分點至1%。5月份豬肉價格仍在震蕩區間，同比由漲轉降為-3.2%，對CPI同比的拉動由正轉負。5月份PPI食品同比收窄0.8個百分點至0.2%，與CPI食品同比的小幅反彈短暫背離。我們認為，能繁母豬已經連續數月去化，對豬肉供給形成一定壓力。5月份PPI食品同比收窄0.8個百分點至0.2%，與CPI食品同比的小幅反彈短暫背離，我們預計下半年食品價格同比仍將下跌。

　　CPI非食品方面，服務價格與工業消費品價格漲跌繼續分化，CPI非食品環比-0.1%，同比漲幅收窄0.1個百分點至0.0%。統計局指出，5月份演唱會等演出活動增加，電影及演出票價格環比上漲0.8%；夏裝換季上新，服裝價格環比上漲0.4%；假期後出行需求回落，機票和交通工具租賃費價格均環比下降7.2%，同比漲幅高位回落；工業消費品價格同比降幅擴大0.2個百分點至-1.7%，其中燃油小汽車和新能源小汽車價格同比分別-5.1%和-3.3%。

　　作為短期市場利率的錨，CPI居住同比-0.2%，已經持續8個月負增長，而6月期銀行拆息也在4月份開始拐頭向下，6月均值已降2.29%。我們維持前期判斷，二季度貨幣政策環境或仍保持寬松，市場總體流動性狀況合理充裕，短期利率可能仍將繼續下行。6月8日，六大國有銀行正式官宣下調人民幣存款利率，活期、定期存款利率均有所下調，中長期定期存款下調幅度更大。銀行息差壓力進一步緩解之餘，可能也為後續調降貸款利率騰挪空間。

　　生產需求偏弱 PPI觸底需時

　　今年3月以來，CPI環比均略低於同期歷史均值。核心CPI同比略有收窄，也體現出服務與消費品需求的分化，內生需求相對不足。對於後續CPI，我們假設沒有通縮或通脹傾向，以歷史同期CPI環比均值代替今年6月至12月各月CPI環比。過去十年（2010-2019年）CPI環比均值6月至12月分別為-0.1%、0.2%、0.5%、0.6%、0.2%、0.1%和0.3%，我們以過去數月實際CPI環比及未來環比累乘測算6月至12月CPI同比分別為0.1%、-0.1%、0.5%、0.7%、0.8%、1.1%和1.4%（CPI本身計算較為復雜，本文計算說明僅作為參考）。可以看到CPI同比或在7月降至負值，全年CPI中樞或在0.7%左右。當前市場利率在下降，未來2至3個月通脹走低，我們認為貨幣政策適度寬松空間較大。

　　二，PPI同比底部或延後。

　　5月份，PPI環比-0.9%，同比降幅擴大1個百分點至-4.6%，低於我們前期預測。分結構看，生產資料和生活資料價格走勢一致：生產資料PPI同比降幅比4月擴大1.2個百分點至-5.9%；生活資料PPI同比由正轉負至-0.1%。表明工業企業整體降價去庫仍在繼續。

　　具體來看，PPI生產資料價格環比由4月的-0.6%轉為-1.2%。一則國際大宗商品價格下行，二則國內市場需求總體偏弱。統計局數據顯示，上遊煤炭、石油、有色等行業價格環比多數降幅擴大；鋼材、水泥行業供應整體充足，但需求偏弱，黑色與非金屬行業價格分別環比-4.2%和-0.9%。統計局公佈的30個行業中價格環比下滑的行業有22個，比4月增加瞭3個；30個行業中價格同比漲幅回落或降幅擴大的有24個，比4月份增多3個。

　　5月PPI生活資料價格繼續環比-2%。其中耐用消費品價格環比降幅擴大0.1個百分點至-0.4%，食品、衣著價格也環比下降，一般日用品環比為00.1%。這與CPI折射出的現象較為一致，耐用品需求仍然不足。最終生活資料PPI同比由正轉負為-0.1%。

　　今年3月底以來我們一直提示，今年上半年PPI仍有進一步負增的壓力，本輪PPI底部或在6月，最低或至-4%左右。5月份PPI降幅已經至-4.6%，從國際大宗商品價格指數來看，PPI同比在6、7月可能還有下降空間，PPI底部可能推後1-2個月。PPI持續負增，對工業企業利潤也形成擠壓。今年前4月工業企業利潤總額累計同比-20.6%，PPI底部推遲，工業企業利潤可能也在將磨底期持續數月。

　　三，CPI料7月見底後回升。

　　綜合來看，中國CPI同比連續兩個月在接近零的低位，核心CPI持續下行，PPI降幅持續擴大，表明國內需求內生動力不足，工業企業產能相對過剩。同時5月份出口同比轉負，6、7月降幅可能擴大，外需壓力也存在，擴內需必要性進一步抬升。5月16日，國傢統計局相關負責人表示，目前國內不存在通縮情況，下階段也不會出現通縮。CPI可能在7月份達到階段性低點，後續將重新回升。

　　一方面是物價讀數低，另一方面債市仍在走強。“資產荒”現象表現突出，銀行的個人住房貸款等優質資產規模壓縮，出於配置需求，需要購買長期債券，令長期債券收益率不斷降低。資金、債券市場利率不斷下行，除瞭前述6月期銀行拆息下行之外，5月以來回購定盤利率與10年期國債收益率也分別跌破政策利率。市場利率下行疊加物價下行，擴內需必要性抬升，短期內國內貨幣政策進一步寬松的概率提升。