圖：在全面註冊制時代下，未來中國新興行業的市場融資占比仍有較大的提升空間。
回望中國經濟轉型發展中的過去十年，資本市場各行業呈現怎樣的結構性變化？市場“新陳代謝”機制是否完全建立？境外資金流入渠道及投資風格又發生瞭哪些變化？本文擬通過對以上問題的總結歸納，為未來中國特色現代資本市場的建設提供一點可供參考的思考。
自改革開放以來，中國資本市場功能由最初解決國有企業融資問題逐步向支持經濟高質量發展轉型邁進。但在此過程中，由於境內企業發行上市的盈利要求及市場規模原因，大批科創型和成長型的初創企業被迫選擇境外上市，造成中國資本市場並沒有全面反映中國的經濟結構。面對百年未有之大變局，如何使中國資本市場很好滿足各類企業的融資需求應是目前“全面註冊制改革”的應有之意，也是構建中國特色資本市場機制的重要議題。
過去十年市場結構變化
1）傳統行業占比降低、“新經濟”領域逐步崛起
A股市場各行業間的顯著變化主要體現在地產、信息技術、金融和能源行業，信息技術和能源行業在市值、營收和利潤占比方面呈現顯著的“一升一降”，地產和金融行業市值占比大幅降低，但營收、淨利潤較為穩定，“價值屬性”凸顯。
其中房地產業因為融資限制的影響，近年來市值占比持續下降，但營業收入和淨利潤占比卻有所上升；信息技術行業在過去十年的發展中“獨樹一幟”，市值、營收和淨利潤占比都持續擴張，在“高估值”的預期下逐步體現投資價值；金融業則在“穩健中走向估值的降低”，過去十年間在營收和淨利潤占比保持基本穩定的前提下，市值占比卻顯著減低。
2）行業呈現多元化趨勢、“新經濟”公司嶄露頭角
從頭部公司的“新舊交替”來看，A股市場的冠軍企業由傳統能源、銀行及白酒行業，邁向新能源、高端醫療、信息技術行業多元發展。對比同期的美股市場，其進一步向信息技術、醫療健康和可選消費集中的趨勢明顯。
從A股上市公司中前30大市值的公司分佈來看，有15傢公司歷經十年仍然在股票市場中維持較大市值，其中主要分佈在銀行、能源、白酒行業。能源和金融行業在過去的十年間雖然估值處於較低水平，但其在股票市場中所占規模仍然維持較高水平。
在新晉前30大市值的上市公司中，我們也同樣看到諸如寧德時代、比亞迪、邁瑞醫療、隆基綠能、海康威視、萬華化學等一眾高端制造、新能源、高端醫療行業公司的湧現，這些公司普遍呈現出高行業壁壘以及高估值的特點。
從近十年來A股前30大市值公司的行業變化來看，A股市場的行業分佈更加趨於多元化，2012年前30大公司的行業分佈主要集中在金融、日常消費（主要是貴州茅臺和五糧液）和能源公司，其中以國有企業為主。而在當前市值前30大公司中，金融行業的占比大幅下降，可選消費、電信服務、信息技術、醫療保健此類代表“新經濟”成分的上市公司在資本市場嶄露頭角，獨角獸企業開始顯現。
過去十年市場機制改革
1）市場容量大幅提升，註冊制紅利逐步釋放
回顧A股市場過去十年的IPO企業數量，自2012年至2022年11月份，累計有2805傢公司完成上市融資。在此期間新股發行市場分別經歷瞭IPO嚴審查及註冊制改革兩個重要階段。
2012年的一系列的上市公司財務問題暴露瞭當時在IPO審核環節存在的諸多漏洞。為此中國證監會開始瞭一輪IPO財務審查整治行動，旨在規范市場亂象，肅清財務造假行為。在此期間2013年暫停瞭大量企業上市進程，2013年僅兩傢公司完成IPO。
在此之後，伴隨對企業上市的財務審查和信息披露準則的規范化管理，以及為瞭進一步健全中國多層次資本市場體系，2015年12月27日，由國務院開始主導實施股票發行註冊制改革。在此後的2017年新股發行數量一度高達438傢，隨後伴隨2019年科創板正式開板，科創板上市企業逐漸成為資本市場“新寵”，發行占比逐步提升。2021年五個板塊共有524傢IPO，創歷史新高。
從近十年上市企業的行業占比來看，近年來工業、信息、材料、可選消費、醫療五大行業逐漸成為資本市場新股發行的“主力軍”，2021年分別占全年IPO總數的31.30%、19.85%、13.93%、13.55%、11.64%，合計占比超過90%。能源、房地產行業的發行數量逐年降低，中國資本市場IPO審核的政策導向由過去傳統行業向高端制造及戰略新興行業聚集。
2）退市公司數量有所提升，但主動退市占比較低
2012年至2022年十年間，A股市場共計有120傢企業退市，其中通過吸收合並、轉板上市和私有化等主動退市比例僅占20%，80%的公司因不滿足上市條件被動退市（其中主要為退回三板）。
從退市數量的變化趨勢來看，自2016年股票市場註冊制開始實施之後，退市公司數量逐步提升。2017年之前主要退市原因是吸收合並，因觸發強制退市規則而退市的上市公司數量較少。而在2017年之後強制退市公司比例逐漸上升，尤其是在退市新規正式落地之後，2022年退市公司數量達到46傢，占十年間退市公司總數的38.33%。其中強制退市42傢，轉板上市3傢，吸收合並1傢。註冊制改革和退市新規之後本市場強制退市功能顯著提升，但主動退市機制未改善。
3）監督處罰力度有所加強，交易所監管職能逐步顯現
中國監管部門對於上市公司的監管處罰力度自2016年之後顯著提升。註冊制改革開始之後，監管處罰次數自2015年142例快速攀升至2021年2442例，但處罰金額並未顯著提升。
從違規處罰的方式來看，當前主要以警示教育為主，即對於上市公司的違規行為主要采取“防微杜漸”的處理方式，因發生實質性違約導致立案調查及公開處罰案例較少。近十年來立案處罰及公開處罰案例合計占比為6.27%。監管關註、出具警示函、公開批評及譴責案例合計占比為84.01%。
A股市場在過去十年間市場機制不斷健全，主要體現在“入口”端通過註冊制改革及科創板、北交所的先後推出，市場容量不斷擴大，上市審核機制逐步市場化，支持實體經濟進一步加強；在市場運行的過程中對上市企業的法制化監管不斷提升，通過加強警示類處罰的力度，基本保障瞭投資者權益及市場的公平競爭秩序；在“出口”端雖然兩年來強制退市比例顯著提升，但整體來看上市公司退市比例仍處於低位，尤其是通過兼併重組和轉板上市方式主動退市的公司數量較少，這也間接反映中國資本市場的資源整合效率有較大提升空間。
大力支持新興行業融資
中國資本市場在過去十年發展間，“新經濟”行業無論行業占比還是躋身頭部公司的數量均有顯著提升。但與美國資本市場相比，中國當前傳統行業的市場占比仍然較大，伴隨當前中國經濟向高質量發展轉型，以及高技術領域創新突破的導向，在全面註冊制時代下未來中國新興行業的市場融資占比應仍有較大的提升空間，使資本市場更好反映經濟轉型的“中國特色”。
從市場機制建設方面來看，近年來雖然中國資本市場容量不斷擴大，但對於部分經營業績較差、公司治理能力較弱的存量上市公司，仍然缺乏行之有效的退市機制，體現在當前退市企業的比例較低和退市方式的單一。對於成熟、高效的資本市場來說，既需要鞏固深化常態化退市機制完成市場出清，同時也要持續優化上市公司破產重整制度，支持通過兼併重組的方式，對存量企業資源進行整合優化。
從外資在國內資本市場的投資來看，當前境外投資者參與境內資本市場的廣度和深度都有顯著提升，但與美國資本市場的境外投資占比來看，中國仍有較大的增長空間。同時，在外資投資比重不斷提升的同時，境外資本的流動也同時因為國際政經環境的變化加劇瞭國內股票市場的波動，A股的估值越來越受到全球流動性的影響。未來如何通過協調資本市場的對外開放與匯率及資本項目的改革，引導更多穩定的中長期境外機構投資者在華投資，應是中國資本市場深化改革的重點問題。
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