撥雲見日/互換通加快人幣國際化\中銀香港金融研究院資深策略員 應 堅

　　圖：“互換通”上線儀式於本月15日在港交所的香港金融大會堂舉行。

　　5月15日，內地與香港利率互換市場互聯互通（“互換通”）正式上線運行，金融市場互聯互通邁入衍生品領域，為人民幣國際使用畫上濃重的一筆。當天，共有27傢境外機構通過“互換通”達成在岸人民幣利率互換合約的交易，涉及名義本金總值約82.59億元（人民幣，下同）。

　　鑒於中國經濟持續穩定較快增長、人民幣幣值保持基本穩定，境外投資者一直對持有境內人民幣資產抱有濃厚的興趣，早期主要通過QFII（合格境外機構投資者）及RQFII（人民幣合格境外機構投資者）進入境內市場，2010年境外三類機構獲準在額度內進入銀行間債券市場（CIBM），開啟CIBM直投模式。2017年內地創新推出債券通（北向通）模式，通過境內外交易及托管系統互聯互通，令不同類型的境外投資者可在境外以其熟悉的交易方式投資境內人民幣債券。

　　滿足境外投資者對沖需求

　　QFI（QFII/RQFII）、CIBM直投及債券通（北向通）等三種模式齊頭並進，拓寬瞭跨境投資渠道，令人民幣債券成為全球投資者（包括央行）最重要的資產組合之一，境外投資者一度持有超過4萬億元的人民幣債券，占境內債券市場托管量的3.5%。此外，財政部、人民銀行及其他境內機構在香港等地的離岸市場發行點心債，也吸引境外投資者增持。2023年4月底，由香港債務工具中央結算系統CMU托管的離岸人民幣債券餘額達6800億元。

　　境外投資者在境內外市場大量持有人民幣債券，產生瞭較強的風險對沖需求。但一段時間內，境內人民幣衍生品市場未能跟上債券市場開放步伐。盡管通過全球通及QFI直接進入銀行間市場的境外投資者可參與境內衍生品交易，但境內交易規則與境外不同，流程較為復雜，因此，近年來實際參與交易並不多。另一方面，境內衍生品市場尚未開放給債券通投資者。

　　為此，人民銀行、香港證監會、香港金管局積極研究，於2022年7月正式公佈“聯合公報”，宣佈開展香港與內地利率互換市場互聯互通合作，通過建立基礎設施連接，令投資者可參與兩地衍生品交易，初期先開通“北向通”。2023年4月人民銀行公佈《內地與香港利率互換市場互聯互通合作管理暫行辦法》（簡稱“管理暫行辦法”），5月15日“互換通”（北向通）正式上線。

　　兩地建立監管合作機制

　　作為金融市場互聯互通的一種新形式，“互換通”與已推出的股票通（滬港通、深港通）、債券通（北向通、南向通）、粵港澳大灣區跨境理財通，擁有一個共同特點，即先尋求境內外不同市場金融基礎設施對接，建立資金及信息封閉管理，在此基礎上再確立額度管理、產品范圍及投資者資格，兩地監管機構則建立監管合作機制，對跨境投資行為實施穿透式管理。具體而言，“互換通”包括以下主要內容：

　　1）建立境內與境外中央對手方清算系統對接。引入國際社會近年來積極推行的境外衍生品交易集中清算機制，由人行認可的上海清算所及香港證監會認可的香港場外結算公司——兩大清算系統實現對接，為跨境衍生品交易進行境內、境外及跨境資金的集中清算。

　　2）建立境內中國外匯交易中心與境外TradeWeb、Bloomberg交易系統對接。符合資格的境外投資者與境內交易對手簽署人行認可的衍生品交易主協議（如NAFMII、ISDA協議），直接在境外交易系統操作，買賣境內中國外匯交易中心交易的衍生品。

　　3）“北向互換通”初期可交易品種為利率互換產品，參考利率包括FR007、Shibor 3M、Shibor O/N等，利率互換的報價、交易及結算幣種為人民幣。

　　4）“北向互換通”實施額度管理，初期全市場每日交易淨限額為200億元，清算限額為40億元。

　　擴展離岸人幣深度與廣度

　　香港離岸人民幣業務樞紐建設，一是依賴市場力量推動，二是獲得政策大力支持，內地將資本項目開放措施及人民幣國際使用政策優先放在香港試點。其中，金融市場互聯互通是政策體系的重要組成部分。各種互聯互通上線，不斷擴展香港人民幣業務范圍及內涵。“互換通”在新的業務領域進行瞭創新，進一步推動香港人民幣市場建設：

　　1）進一步豐富金融市場互聯互通體系，擴展香港人民幣市場深度及廣度。

　　股市、債市、理財市場及衍生品市場是全球金融市場中最重要的資產及風險管理市場，也是香港國際金融中心的強項，通過金融基礎設施互聯互通，將內地與香港的資產及風險管理產品交易銜接起來，必會增強香港國際金融中心的市場功能。

　　2022年滬港通、深港通交易金額達30.5萬億元，3年時間增長1.5倍；2022年債券通（北向通）交易金額8萬億元，3年時間增長2倍。隨著“互換通”加入，兩地互聯互通體系大體完善，香港人民幣市場深度及廣度亦達到前所未有的水平。隨著境外投資者逐漸熟悉“互換通”交易規則及兩地監管機構在“互換通”納入更多可交易衍生品種類，這個市場將會不斷發展壯大起來。

　　2）為人民幣債券投資提供配套服務，助力離岸人民幣資產管理業務發展。

　　“互換通”的引入，直接支持境外投資者持有人民幣債券，與債券通形成良好的協同效應。由於投資境內衍生品渠道不暢，境外投資者若想對沖利率風險，主要在香港人民幣市場進行利率互換操作。然而，離岸利率互換市場規模不大，流動性不足，亦與境內債券利率相關性不大，令利率波動風險對沖不充分。此外，由於境外投資者未在同一個市場進行債券投資及利率互換，容易在市場前景不明朗時造成集中出售債券。

　　“互換通”正式推出後，為境外投資者進入流動性更好的境內衍生品市場提供瞭方便，有利於消除上述風險。境外投資者可通過“互換通”增加利率互換，安心持有債券，有助於穩定境外投資者持債規模。此外，境外投資者也會增持離岸人民幣債券，而離岸與在岸人民幣債券收益率有著較強相關性，境外投資者通過“互換通”進行在岸匯率互換，當離岸市場波動時也會減少出售債券。

　　3）支持人民幣衍生產品市場拓展，推動形成離岸人民幣風險管理中心。

　　香港離岸人民幣中心不斷發展，各人民幣交易市場取得長足發展，但由於人民幣國際化時間不長，整體離岸人民幣市場發展不夠均衡，部分交易工具發展相對滯後。例如，外匯互換發展較快，而利率互換才剛起步，交易活躍度還不夠，總體上有很大發展空間。

　　根據香港金管局統計，2022年4月香港離岸人民幣利率掉期日均交易金額隻有15億美元，占所有貨幣利率掉期交易的0.5%。香港交易所研究發現，境內人民幣利率互換的流動性明顯優於離岸人民幣利率互換，前者與中國5年期國債基準相關性更高，波動率更低，買賣差價也更窄，這意味著境外投資者使用境內市場利率互換的交易成本可能更低，對沖效率則會更高。

　　“互換通”啟動後，境內外兩個利率互換市場率先建立起交易通道，境內利率互換交易可補充離岸市場的不足，為離岸市場提供基準定價，從而帶動香港利率互換加快發展。尤其是未來“互換通”南向交易上線後，兩個利率互換市場關聯性進一步增強，可為香港利率互換帶來新的發展機遇，促進香港離岸人民幣風險管理中心升級。

　　總之，“互換通”正式上線，是內地金融市場對外開放的一件大事，亦是兩地金融市場融合的重要裡程碑，令金融市場互聯互通達到一個新高度，各類跨境交易正在形成協調發展及相互促進效果，為投資者長期持有人民幣及人民幣資產創造有利條件，同時亦促進香港國際金融中心及內地衍生品市場共同發展，達到雙贏目的，為有序推進人民幣國際化作出更大貢獻。