圖：中國近年基建投資增速
進入二季度，市場關於基建的討論並不多。原因之一是前期基建相關融資額較大，一季度中長期基建類貸款新增2.16萬億元（人民幣，下同），同比去年同期增長瞭55%，環比去年四季度增長瞭192%，占一季度新增企業本外幣中長期貸款的32.2%。二是市場對於復蘇的主要關註點集中於消費和地產，而基建作為穩增長的抓手，是復蘇的反面，如果經濟的內生復蘇動力越好，基建發力的必要性也就越低。
但在經濟內生復蘇略有走弱之時，基建投資也在悄然放緩。僅看4月數據，基建投資累計增速尚有9.8%，較3月回落1個百分點，但是當月同比增長7.9%，較3月回落2個百分點，較年初（1月至2月）回落4.3個百分點，較去年高點（2022年9月基建投資當月同比增長16.3%）回落8.4個百分點。而今年4月基數較低（2022年4月基建投資當月同比僅增長4.3%），說明基建投資的實際放緩幅度要比數據表現出的更大。
實際上，基建投資的放緩在與基建相關的螺紋鋼、瀝青、水泥等上遊產品的高頻數據中也早有體現。去年4月是基建投資的低點，但當前螺紋鋼的表觀需求量僅持平去年同期，石油瀝青開工率僅略高於去年同期，而水泥熟料產能利用率甚至大幅低於去年同期26個百分點。今年3月和4月內地挖掘機銷量也大幅弱於往年同期水平。在去年同期存在疫情影響的情況下，今年基建相關的上遊產品的高頻數據僅與去年同期大致相當，充分體現瞭當前基建投資的放緩幅度。
從財政的力度看，近期基建投資的回落看起來是政策發力主動放緩的結果。去年上半年基建投資的問題是資金到位積極，但項目開工遲鈍，投資金額沒有反映在實物工作量上，而今年基建的約束是財政加杠桿出現瞭明顯放緩。今年3月和4月，政府債淨融資分別為5552億元、3238億元，占全年淨融資目標的比重分別為7%、4%（去年同期分別為9%、5%），淨融資規模分別同比下滑瞭11%和19%。作為政府控制力較強的工具，政府債融資的放緩，說明財政的發力在主動放緩。
今年1月至4月，基建類支出（節能環保＋城鄉社區事務＋農林水事務＋交通運輸）在一般公共預算中的占比為20.4%，較去年同期下滑瞭0.6個百分點，處於近五年來最低的水平。在今年一般公共預算支出增速保持在6.5%至7%左右的情況下，交通運輸方面的財政支出反而持續負增長，3月同比-0.6%，降幅在4月擴大到瞭-2.5%。
關於財政發力主動放緩的原因，筆者曾指出，“由於經濟開門紅超預期，今年財政政策不會在上半年急於發力，到年中前後再根據經濟內生復蘇狀況相機抉擇，節奏可能會慢於市場預期。”
對沖土地出讓下滑影響
從財政支出的結構來看，財政支出的力度向民生領域有所傾斜。今年以來，一般公共預算支出中，社保和就業方面支出的占比處於近五年以來同期最高水平，1至4月累計占比較去年同期提升0.6個百分點，筆者認為財政對穩就業的加碼在一定程度上擠出瞭財政對基建的投資。
除瞭財政發力主動放緩外，今年基建方面可能還會有“預算不足”的風險。根據兩會《關於2022年中央和地方預算執行情況與2023年中央和地方預算草案的報告》中的內容，財政部對全年地方政府性基金預算本級收入的預期是增長0.4%，這意味著年初財政部對全年土地出讓收入的預期是“大致持平於去年”。
今年1月至4月全國土地出讓收入1.1761萬億元，同比下降21.7%；政府性基金收入則較去年同期減少2964億元，綜合財力較去年同期合計減少瞭1701億元，同比下滑1.7%。通常情況下，1月至4月土地出讓收入占全年比重20%以上，如果全年土地出讓節奏和過去兩年持平，預計全年土地出讓收入在5萬億元左右，較去年下滑1.7萬億元。如果接下來沒有增量政策工具作補充，全年基建增速可能僅有2%左右，不足以支撐全年穩增長目標。
按照當前土地出讓收入的增長趨勢，如果不進行政策對沖，基建投資當月同比增速或將持續回落到8月、9月，屆時可能會有較大的穩增長壓力。因此筆者預計，7月下旬是增量政策出臺的重要窗口期。如果要完全對沖全年土地出讓收入下滑1.2萬億至1.7萬億對基建投資的拖累，大概需要3500億元至5000億元左右的增量政策性金融工具。
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