圖：中國貨幣政策操作在於避免貨幣政策大放大收，重視對中小金融機構的監管，牢牢守住不發生系統性金融風險的底線。
人民銀行本周一（15日）發佈2023年一季度中國貨幣政策執行報告。縱觀報告，人行對2023年國內經濟修復勢頭較為樂觀，提出貨幣政策精準有力的基礎上“總量適度，節奏平穩”，發揮存量結構性政策工具對經濟的支持作用，同時關註海外衰退風險和金融系統性風險向國內傳導的可能性。
相較於去年四季度報告，本次報告刪去“疫情演進的擾動影響仍需關註”，改為“需求收縮、供給沖擊、預期轉弱三重壓力得到緩解”、“經濟增長好於預期”，表明一季度經濟修復態勢較好；相較四季度報告“有望總體回升”的表述，本次報告詳細描述瞭經濟修復的“有利條件”，意味著經濟向好發展的方向更為明朗。
外部金融環境復雜化，本次報告表述新增“矽谷銀行、瑞士信貸等事件”對於全球金融體系穩定性的破環，提示瞭國際金融系統風險向中國傳導的可能性。對全球通脹表述從“海外高通脹回落的幅度和速度存在不確定性”修正為“高通脹仍較為頑固”，主要表現在發達經濟體勞動力供給不足的問題仍未解決，工資增速難以快速回落，服務通脹韌性較強等方面。矽谷銀行破產等惡性事件也增加瞭美聯儲後續加息政策的不確定性，預計人行將繼續關註海外主要發達經濟體的貨幣政策操作，在“以我為主”的前提下兼顧“內外均衡”，關註國際金融風險與衰退壓力向中國經濟傳導的可能性。
今年隨著美聯儲延續加息而美元走強，人民幣匯率整體呈現貶值趨勢，當前美元兌人民幣中間價回升到6.9至7之間。在海外經濟衰退風險加劇的背景下，中國面臨外需承壓的問題，而人民幣匯率作為國際收支穩定器的作用放大，適度貶值有利於對沖出口減弱的壓力。另一方面，去年10月人行將企業和金融機構的跨境融資宏觀審慎調節參數從1上調至1.25，這有助於境外資金流入，增加境內美元流動性，穩定市場預期，保持人民幣匯率均衡和穩定。可見盡管當下人民幣貶值仍是加息周期下美元走強主導，但人行穩匯率政策工具仍有空間，預計後續人民幣匯率寬幅波動的可能性較小。
貨幣政策平穩為主
本次報告自去年二季度至今首次刪去“警惕未來通脹反彈壓力”表述，並且提到中國“不存在長期通縮或通脹的基礎”。今年來在疫情沖擊消退的環境下經濟基本面總量修復，而一季度信貸顯著高增，M2（廣義貨幣供應）也維持瞭12%以上的較高增速。與之相對，通脹壓力呈現持續回落態勢，CPI同比回落至1%以下，而PPI同比持續通縮。CPI同比走低主要在於豬價主導的食品項環比通縮、總需求弱修復下非食品項漲價缺乏支撐，PPI同比通縮則是基數效應、海外能源價格持續低位震蕩以及下遊需求持續偏弱所致。本次報告指出隨著經濟內生動能逐步釋放而供大於求的格局改善，通脹“下半年可能逐步回升”，且“不存在長期通縮或通脹的基礎”。
報告指出，相較主要發達經濟體2022年遭遇高通脹並嚴重影響人行貨幣政策，中國通脹保持在溫和區間，並未出現通縮，穩經濟舉措與貨幣政策共同呵護物價穩定。從歷史來看，CPI階段性下行並不罕見，而宏觀經濟走勢依舊平穩，CPI階段性回落影響可控；另一方面，由於原油、鐵礦石等工業品供需變化較大，PPI同比寬幅波動屬於正常現象。下階段，預計人行將繼續實施穩健貨幣政策，“總量適度、節奏平穩”，與財政政策合力助推經濟好轉，維護物價穩定。
本次報告首次提到“把發揮政策效力和激發經營主體活力結合起來”，關註政策工具對微觀主體的支持作用。在國內經濟弱修復的環境下，一季度貨政報告延續“全力做好穩增長、穩就業、穩物價”的“三穩”表述，明確貨幣政策支持實體經濟修復的目標仍未改變；同時也延續瞭“擴大內需”的相關表述，預計後續政策工具將繼續針對中國經濟修復過程中總需求偏弱的結構性問題。此外，報告首次提出“把發揮政策效力和激發經營主體活力結合起來”，可見後續央行或更多關註宏觀政策效力在微觀主體層面的體現。
報告指出宏觀利率水平應與自然利率基本匹配，過高或過低的利率政策必然沖擊經濟金融穩定。人行實際利率堅持“黃金法則”，總體保持在略低於潛在經濟增速的水平。在面對全球經濟的超預期沖擊時，人行采取“縮減原則”進行利率調整，決策時相對審慎，降低政策利率的波動。同時，利率市場化改革通過深入推進LPR改革和建立存款利率市場化等措施，發揮瞭市場在利率形成中的決定性作用，提升瞭貨幣政策傳導效率並有效支持實體經濟發展。
根據一季度貨政報告，貨幣政策基調在“精準有力”的基礎上新增瞭“總量適度，節奏平穩”，這意味著貨幣政策總量工具在提供貨幣增量時更多考慮政策力度的控制，而政策支持信貸投放的節奏也將以平穩為主，整體基調相較於上季度更為穩健。另一方面，本次報告刪去瞭堅持不搞“大水漫灌”的相關表述，但這一變動並不意味著寬貨幣將抬升力度。
牢守金融風險底線
本次報告在延續“增強信貸總量增長的穩定性和可持續性”表述的基礎上，新增瞭“引導金融機構把握好信貸投放節奏和力度”的表述。今年一季度信貸增長較快而4月增長邊際放緩，本次報告延續關註“穩定”和“可持續性”，一方面是避免信貸集中多增引起存款淤積、資金脫實向虛的可能性；另一方面也是關註實體經濟修復過程中廣義流動性的供需匹配。本次報告新增“引導金融機構把握好信貸投放節奏和力度”的表述，預計後續人行或對存款類機構信貸投放規模及投向進行更多的引導規范，滿足實體融資需求的同時兼顧重點領域，在“量”的層面起到更多的指導作用。
本次報告延續強調瞭存貸款利率市場化改革的重要性：今年來新發放貸款加權平均利率下行至4.34%的歷史相對低位，在息差壓力持續抬升的背景下，基於利率市場化機制，部分地方性銀行、農商行、股份行陸續自發調降存款利率，緩解瞭負債端壓力。此外，本次報告新增“保持利率水平合理適度”表述，意味著人行將維持利率在合理點位，以支持實體經濟修復。考慮到今年經濟整體復蘇的趨勢下，經濟增速或呈現穩步回升態勢，筆者判斷後續降息操作更謹慎。
本次報告延續強調結構性政策工具“聚焦重點、合理適度、有進有退”，在此基礎上新提到“保持再貸款再貼現工具的穩定性，運用好實施期內的階段性工具”。今年來增量結構性工具相對較少，主要包括房企紓困專項再貸款與租賃住房貸款支持計劃。而前期投放的存量結構性工具餘額較去年四季度存在明顯的增加，意味著存量工具提供的貨幣增量順利傳導到實體經濟的重點支持領域。由此可見，預計後續結構性政策工具將進入政策效果觀察期，待存量政策成效顯現後適時選擇擴容、退出或是推出增量工具。
本次報告還刪除瞭“穩步推動重點企業集團，中小金融機構等風險化解”的表述，新增瞭“強化金融穩定保障體系，防范境外風險向境內傳導”的內容。在金融深度全球化的環境下，一國金融機構資產價值與風險水平和國際利率、匯率變動相互關聯，海外銀行業系統性風險存在通過國際金融渠道向國內傳導，進而存在誘發金融系統性風險的可能。筆者預計後續人行會重點關註國內金融機構與海外銀行體系風險水平高度關聯的相關資產與業務，提前控制與阻斷境外風險向境內的傳導渠道。
報告回顧瞭矽谷銀行破產經過，指出美聯儲陡峭加息引起創業公司現金流趨緊，促使矽谷銀行存款持續下降直至引起巨額虧損，進而引發大規模擠兌的一系列連鎖反應，對部分美國中小銀行產生瞭較大的外溢影響。對中國貨幣政策操作的啟示在於避免貨幣政策大放大收，重視對中小金融機構的監管，迅速、強力處置金融風險，關註銀行資產負債結構的穩定性等。報告指出，下一步金融管理部門將持續強化金融穩定保障體系建設，從金融穩定法制建設、金融風險監測與預警、充實金融風險處置資源等方面，牢牢守住不發生系統性金融風險的底線。
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