青年論壇/設名義GDP目標 加強逆周期調控\郭 凱

　　圖：以名義GDP增速為目標的好處在於，能夠包含通脹目標和逆周期調節兩重含義。

　　中國有很多宏觀經濟問題需要厘清，本文試圖解答以下幾個問題：當前的低利率環境究竟是短期，還是長期情況？

　　如果是長期情況，我們應該如何應對？

　　低利率環境之下，銀行業應該如何生存？

　　為什麼中國的低利率環境會長期存在？

　　如果把中國很多基本面數據放到全球數據集裡做回歸，可以看到類似基本面情況下其他國傢的大致利率水平，也可以瞭解中國的基本面在幾十個國傢中處於什麼水平。

　　根據測算結果，過去20年，中國中性利率或均衡利率（經濟處於穩態增長時的實際利率水平）基本處於長期下行趨勢，從4%左右下降到2023年低於0%的水平，下降幅度高達500個基點。

　　為什麼會出現這種趨勢？我們可以從不同角度進行分析：

　　（1）企業資本回報率。全球金融危機後，中國上市公司的資本回報率明顯下降，包括資產回報率（ROA）、淨資產收益率（ROE），導致中性利率持續下行。

　　（2）增量資本產出比（ICOR），指為獲得單位產出所需要投入的資本量。資本產出比越高，意味著資本邊際產出越低。過去二十年，中國增量資本產出比呈現持續上行趨勢，意味著邊際產出要投入的資本量越來越多。

　　溫和刺激通脹水平

　　從宏觀角度，中國資本邊際回報率、企業資本回報率下降，以及利率下降是有對應關系的。這些走勢下行受多種因素驅動，其中最顯著的驅動因素有兩個：一是儲蓄率。近些年中國宏觀儲蓄率始終維持在40%至45%的水平，儲蓄率很高。在其他條件相同的情況下，高儲蓄率勢必會向下壓低利率。二是人口。近些年中國人口結構發生瞭很大變化，處於快速老齡化過程中，這也給利率造成很大下行壓力。

　　通常而言，有下行壓力就會有對沖下行壓力的因素，其中之一就是勞動生產率。如果勞動生產率明顯提升，則有助於向上拉高利率。但近些年中國勞動生產率基本不變，對沖下行壓力的因素也無法快速抬高利率，最終導致利率整體結構性下行。

　　但實際利率結構性下行並不代表名義利率一定很低。中國名義利率很低的原因之一，是近些年較低的通脹水平。2022年以來，中國官方居民消費價格（CPI）基本保持不變。從統計角度，中國CPI統計已基本和國際接軌，但在自住房租金估算上有所差異。中國官方CPI按照成本法而非市場法計價，但近些年由於房地產市場調整，租金水平下降很多，這方面因素並未體現在官方CPI中。我們用相對市場化的指標替代瞭官方CPI中的自住房租金部分，調整後得出的CPI數據自2021年以來明顯下行，這也是中國通脹水平較低的體現。

　　中國房地產周期自2021年下半年開始調整，這意味著盡管過去幾年中國名義利率顯著下調，比如房貸利率從6%左右下調到3%左右，新增貸款利率從5%多下調到3%多，但考慮到價格比較疲軟，名義利率減去價格指數後得到的真實利率下降並不大。我們用人民銀行公佈的新增貸款利率減去以調整後CPI計算的價格變動得出真實利率水平。數據顯示，過去兩三年中國真實利率在快速上升，僅在今年略有下調。

　　因此，盡管名義利率處於歷史低點，但實際貸款利率其實仍處於歷史的相對高點。換句話說，雖然名義利率被壓得很低，但由於有低通脹因素的作用，實際利率仍然很高，名義利率仍有繼續下行的壓力。

　　在低利率環境下，銀行如何解決息差收窄的問題呢？如果存貸款利率同時下調，影響並不會很大。但人民銀行公佈的1年期存款利率最後一次下調是在2015年，此後一直維持在1.5%。根據人民銀行的解釋，中國已經完成存款利率市場化。因此盡管官方利率未下調，但並不意味著存款利率沒有調整。

　　但存款利率是有下限的，不可能無限下調。由於銀行間競爭關系、自律機制的自我管理等多種因素，我們很難接受存款利率降為零或者為負的情況。

　　由於資產端利率快速下行，而負債端利率下調空間有限，因此息差問題變得非常突出。一方面，受長期結構性因素作用，中國實際利率無法很快回升，甚至還有長期下行壓力；另一方面，中國負債端利率存在下限。這導致息差大幅收窄，對金融機構造成沖擊。

　　在當前背景下，我們唯一能做的就是提高名義利率，具體有兩個方面：實際利率和實際通貨膨脹率。但實際利率受結構性因素影響，短期內很難上升，甚至會保持在較低水平。因此，隻能在通貨膨脹率上動腦筋。

　　試想，如果實際通貨膨脹率從負2%上升到正2%，從非常低的通脹水平上升到相對溫和的通脹水平，那麼在不改變實際利率的情況下，名義利率可以有400個基點的上調空間，達到5%左右。這樣，當前面臨的很多約束和壓力都可以得到釋放。

　　積極擴張財政支出

　　接下來的問題是，如何提高名義價格？如何提高預期通貨膨脹率？是否實行通脹目標制就可以走出當前的低利率環境？筆者認為中國無法實行通脹目標制。僅靠人民銀行設置通脹目標就能達到通脹目標，這是非常理想化的。國外央行實現通脹目標往往需要一整套的制度安排，目前中國並不完全具備相關條件。

　　以價格為例，當前中國真正管理價格的部門不是人民銀行，發改委物價司也有此職能。價格受不同部門管理的情況下，央行很難通過貨幣政策來傳導價格，也不可能將貨幣政策主要目標錨定通貨膨脹。

　　名義國內生產總值（GDP）增速目標是更適合中國的宏觀調控模式。多年來中國宏觀調控都有GDP預期目標，但是實際GDP增速，比如2024年的GDP目標是5%。這對地方政府來說也易於把握，可以將任務從省到市到縣進行分解。這樣盡管有些地區增速低於全國、有些地區增速高於全國，但大部分與全國一樣，就可以大體實現目標。

　　未來工作的核心是要從實際GDP目標制向名義GDP目標制轉換，將名義GDP而非實際GDP增速作為預期目標。比如，T年中國GDP總量是130萬億元人民幣，T+1年要瞄定7%的名義GDP增速目標，就要實現139萬億元人民幣的GDP總量。

　　以名義GDP增速為目標的好處在於，其包含瞭通脹目標和逆周期調節兩重含義。如果合意增長是5%，合意通脹是2%，那麼對應的名義GDP增速就是7%。如果實際增長變慢，比如實際GDP增速隻有4%，那麼實現7%的名義GDP增速就必須把通脹拉到3%。這意味著，要進行逆周期調節，在財政、貨幣政策等宏觀層面采取寬松政策，通過拉高通脹的方式實現名義GDP增速目標。而若明年實際增速達到6%，那麼實現7%的名義增速目標就要把通脹降到1%。

　　由此可見，以名義GDP增速作為調控目標具有很強的逆周期含義，即經濟比較低迷時，要把通脹拉高；而在經濟比較旺盛時，要把通脹調低。而且名義GDP目標制和中國體制比較接近。

　　為實現名義GDP增速目標分解各項任務，各級政府也更容易理解和實現。具體政策方面：

　　（1）要實現經濟意義上的積極財政政策，不能僅是態度積極，實際支出增速和財政赤字也要跟得上。

　　（2）雖然利率是制約息差的因素之一，但息差收窄本質上是經濟原因而非政策原因所致。

　　（3）房地產仍是拖累中國經濟很重要的因素，市場止跌回穩需要更強有力的政策才能實現。

　　為通脹目標值設定錨定

　　筆者的結論主要有三點：

　　首先，結構性因素是引起低利率環境的必要條件，也是長期決定性因素，但不是充分條件。中國一些結構性因素疊加低通脹水平，共同導致瞭當前的低利率環境。

　　其次，息差是資產利率與負債利率的差值。如果二者同步下調，那麼利率下行或低利率環境並不必然導致息差縮窄。但名義利率是有下限的，且下限未必為零。如果名義利率降無可降，息差收窄的壓力就會比較明顯。在此前提下，唯一比較明確的解決方式就是提高名義價格水平，保持溫和的通脹。從相對較低的通脹環境到溫和的通脹環境，能夠為我們打開各種空間。

　　再次，中國是否要錨定一個通脹目標值，比如像其他國傢瞄準2%或更高的通脹水平？我覺得這是很好的制度安排。但從短期來看，名義GDP目標也許才更適合中國的宏觀調控模式。

　　（作者為中國金融四十人研究院執行院長）