高瞻遠矚/政策續來 A股上行態勢未變\高瑞東

　　圖：目前A股估值和性價比仍在歷史正常水平，後續政策仍有想像空間，市場演繹將主要取決於增量資金進入情況。

　　筆者曾以A股量價數據、資金流向與結構、同其他資產價格比等三個層面構建出市場情緒指數。在一年多的跟蹤過程中發現，該指數與實際市場走勢貼合度較高，在市場情緒轉換時可以起到快速提示作用。本文嘗試從這三個角度，分析本輪上漲演繹到瞭何種階段。

　　綜合來看，目前為止的牛市特征表現為量價快速上行，更多由政策出臺後、因市場預期A股將上行而帶來的相對靈活的資金推動，增量資金仍有進入空間，股票估值和性價比仍在歷史正常水平，在政策細則尚未出臺、上漲邏輯未被證偽的情況下，本輪行情難言見頂。

　　在政策、數據的空窗期，價格波動更多是交易行為，現階段股指回調一方面由於前期上漲過快，另一方面也可能是部分投資者在持續虧損轉為盈利後選擇獲利瞭結，預計A股市場下行空間有限。

　　量價視角：交易情緒高漲

　　在量價視角中，筆者選擇瞭四個細分指標來觀測市場情緒，分別是衡量交易熱情的換手率、反映價格結構的強勢股占比、反映交易結構的龍頭股成交額占比，以及反映市場動能強弱的創新高個股占比。

　　從2024年9月24日起，A股換手率快速放大，Wind全A流動市值換手率在六個交易日內上行3.41個百分點，從9月30日開始突破3%，節後第一個交易日換手率達到4.3%，如此快的換手率放大速度歷史罕見。

　　從絕對水平看，2006年至今，僅在2006年牛市、2008年牛市和2015年牛市中，單日換手率水平超過3%。一方面反映出本輪市場情緒高漲，另一方面也說明隨著科技發展，信息傳播渠道增加，傳播速度變快，情緒發酵時間縮短，市場交易信息的速度也在加快。

　　從價格結構看，超越過去一年均價的個股數量占比已升至歷史高位。我們使用全市場超過250日均線的個股數量占比，來反映市場股票價格走勢一致性程度，當期市場中突破過去一年均價的個股數量占比不斷上升，說明市場趨於樂觀並且動能向上。

　　截至2024年10月8日，市場中有78.6%的股票價格高於過去一年的平均值，該比例接近2019年與2020年高點時的水平，未及2007年、2009年和2014年高點時的水平，尚未形成反轉信號。

　　從交易結構看，龍頭股成交集中度仍處於相對低位，市場結構性特征偏弱。筆者計算每日市場中漲幅前20%的個股成交額占市場總成交額的比重，來反映市場交易中龍頭股票與非頭部收益股票的交易熱情強弱，近期龍頭股成交額占比仍處於相對低位，本輪行情以普漲開始，結構性特征偏弱。

　　從市場動能看，當前創新高個股占比絕對值升至高位。筆者使用每日市場突破250日新高的個股占比衡量市場動能，該指標對牛市敏感，通常情況下指標在20%以下波動，隻有大量資金流入、市場情緒振奮時，才能推動股價大面積突破近一年高點。截至2024年10月8日，28.6%的個股價格創下過去一年的最高水平。

　　資金視角：仍有增量空間

　　除瞭量價指標可以直接反映市場情緒外，資金流向與結構也可以從不同維度反映市場情緒。在資金視角中，筆者選擇瞭四個指標來觀察市場情緒變化，包括代表杠桿資金的融資餘額、代表公募資金的開放式基金股票倉位，以及反映資金結構的融資買入額占比、反映市場需求的新成立偏股型基金份額。

　　從杠桿資金看，融資餘額與融資買入額快速上行，融資買入占比上升至歷史高位。通過融資資金的邊際變化情況可以觀察杠桿資金的變化趨勢，而融資買入額占市場成交額比重，則可以反映杠桿資金與市場整體資金的一致性水平。當融資買入額占比較高時，反映杠桿資金有更強的交易傾向。

　　截至2024年10月8日，滬深兩市融資餘額1.5381萬億元（人民幣，下同），從20日移動平均與100日移動平均的差值看，為近一年的30%分位數，融資餘額快速上行，但距離歷史高位仍有一定距離；融資買入額占市場成交額比重升至11.9%，已經接近歷史高位。

　　從公募資金看，Wind估算的開放式基金股票投資比例大幅上行，但未及前高。該指標既反映市場資金變動情況，同時又是基金經理擇時結果的體現，該指標和市場走勢一致性程度並不高。截至2024年10月8日，Wind估算的開放式基金股票倉位為72.82%，距離年內高點仍有距離。

　　從增量資金看，本輪上漲行情發酵時間較短，新成立偏股型基金份額尚未明顯變化。該指標可以衡量市場對偏股型基金的需求強弱，當投資者對股市預期轉向積極樂觀時，對偏股型基金的需求上升，並且考慮到基金業績等因素，基金公司也偏向在預期未來行情向上時發售新基金。因此，該指標可以間接反映市場對股市的樂觀程度。新成立基金份額雖然是市場的滯後指標，但也是維持牛市行情的增量資金的重要來源。

　　比價視角：股票估值較高

　　不同資產的相對價格，也可以在某種程度上折射市場對資產的偏好水平，這裡筆者選擇瞭三個細分指標，包括衡量股債性價比的股權溢價率、體現股債輪動的股債收益差、反映投資者未來預期的股指期貨升貼水。

　　從股權溢價率看，當前股市性價比有所回落。股權風險溢價反映市場對股債之間的偏好程度，股權風險溢價上升時，反映更多資金流向債券，股市估值水平下降，市場對股票的偏好程度降低。整體上看，股權溢價率與市場價格呈反向關系，因此計算“1-股權溢價率”並納入綜合情緒指數中。

　　上述指標也是效果比較明顯的反轉指標，股權溢價率接近或超過0.045的2019年1月、2024年2月和2024年9月，都對應後續股市的大幅反彈。2024年9月14日，股權溢價率升至歷史高點0.0473，隨著股市大漲，股權溢價率快速下行，截至2024年10月8日，股權溢價率下降至0.0296。

　　從股債收益差看，近幾個交易日權益市場表現強勢，債券市場相對偏弱，股債收益差快速上行。筆者使用Wind全A與中證全債指數20日收益率之差，來衡量一段時間內股票資產與債券資產的收益回報差額，並計算60日平均以平滑指標。近幾個交易日權益市場表現強勢，債券市場相對偏弱，股債收益差快速上行，截至2024年10月8日，股債20個交易日的收益差為33.2個百分點。

　　從股指期貨升貼水看，近期滬深300期貨由貼水轉為升水。筆者使用滬深300期貨活躍合約收盤價相對滬深300收盤價的上漲與下跌幅度，來衡量投資者對指數未來的樂觀程度，升水幅度擴大或貼水幅度縮小時，反映市場對指數未來走勢邊際轉暖。截至2024年10月8日，升貼水幅度為0.12%，由此前持續貼水轉為升水。

　　展望未來，本輪上漲由政策點燃，從已經推出的政策力度及相關表態看，後續政策仍有想像空間。政策點燃市場後，後續市場演繹將主要取決於增量資金進入情況，包括從其他市場進入的增量資金，以及從其他類別資產轉移的增量資金，需要持續觀察。最終仍要看政策效果顯現後基本面數據情況，在基本面數據出爐前，上漲邏輯無法證偽，若基本面情況切實好轉，尤其是內需偏弱的問題好轉，預計市場上行空間將超出預期。（作者為光大證券首席經濟學傢）