經濟哲思/人行為耐心資本提供增量資金\方正證券首席經濟學傢　蘆哲

　　圖：國務院新聞辦公室昨日舉行新聞發佈會，介紹金融支持經濟高質量發展有關情況，會後記者采訪人行行長潘功勝（中）。\中新社

　　周二（24日）股市大漲的根本原因在於，人民銀行推出的流動性創新工具將為“耐心資本”提供增量資金，信心的增強是擺脫市場低成交困境的第一步，也證明瞭市場的“流動性底”基本確立。

　　2024年9月24日，國務院新聞辦公室召開“介紹金融支持經濟高質量發展有關情況”發佈會，人民銀行表示將在近期落實的三方面政策：

　　1）降準降息：近期將下調存款準備金率0.5個百分點，提供長期流動性大約1萬億元（人民幣，下同），並且在年內還將視市場流動性的狀況，可能擇機進一步下調存款準備金率0.25-0.5個百分點；調降7天期逆回購操作利率0.2個百分點至1.50%，同時引導MLF（中期借貸便利）操作利率下行0.3個百分點至2.0%，引導LPR（貸款市場報價利率）報價和存款利率同比下調0.2-0.25個百分點。

　　2）降低存量房貸利率。引導商業銀行將存量房貸利率降至新發放貸款利率的附近，預計平均降幅大約在0.5個百分點左右。

　　3）創設新的貨幣政策工具支持股票市場穩定發展。創設證券、基金、保險公司互換便利，支持符合條件的證券、基金、保險公司通過資產質押，從中央銀行獲取流動性，這項政策將大幅提升機構的資金獲取能力和股票增持能力；創設股票回購、增持專項再貸款，引導銀行向上市公司和主要股東提供貸款，支持回購和增持股票。根據計劃，互換便利首批操作5000億元額度，提供的資金隻能用於投資股市；專項再貸款首批3000億元額度，再貸款利率1.75%，而銀行對客戶發放的貸款利率為2.25%。

　　恰逢其時的降準

　　補充長期流動性支持經濟增長、提振有效融資需求。在9月5日國新辦舉行“推動高質量發展”系列主題新聞發佈會上，人民銀行已經勾勒出流動性供給框架：“逆回購提供短期流動性、MLF提供中期流動性、準備金率提供長期流動性”，買賣國債成為流動性的補充方式。從廣義流動性上看，4月份以來新增貸款連月同比少增，有效融資需求不足成為阻礙信用擴張最主要的問題；從狹義流動性上看，隨著8月份以來MLF進入年內的到期高峰，資金面不穩定性上升。從貸款投放和呵護資金面兩個維度出發，此時鋪排0.5個百分點的降準恰逢其時，降準投放的流動性有助於DR007（銀行間債券質押式7天回購利率）等關鍵期限利率繼續在以1.50%為中樞的新“利率走廊”穩定運行。

　　雙向奔赴的降息

　　貨幣政策利率邊界系統性下移。筆者在近期發佈的研報中指出，LPR報價仍有繼續調降的可能，並且從空間上看，手工補息整改工作、提高LPR報價質量，以及主要政策利率調降等三方面均能推動貸款利率下行，9月24日人民銀行鋪排短期7天期逆回購利率下調20點子至1.50%、中期MLF操作利率下調30點子至2.0%、貸款基準利率和存款利率同步下調20至25點子以緩解銀行淨息差壓力。

　　本輪降息之後，貨幣政策利率的“邊界”為下限逆回購利率1.5%、上限為5年期以上LPR報價3.6%至3.65%，由此框定瞭市場利率的波動范圍，10年期國債收益率保持在2.1%左右既是市場選擇的結果，也是貨幣政策利率引導的必然。從貨幣政策引導的傾向看，人民銀行繼續采取支持性貨幣政策的導向，無風險利率中樞還將穩中有降，但是也應註意人民銀行提及的“遠端定價不充分、穩定性不足”等問題。

　　流動性投放渠道增加

　　從人行資產負債表看流動性投放，主動投放渠道正在增加。今年以來，人民銀行通過各種貨幣政策工具對商業銀行體系投放的流動性正在下降。截至8月末，貨幣當局對其他存款性公司債權餘額下降2.52萬億元至16.04萬億元，但是人行對證券、保險、基金等非銀行金融機構提供的貸款規模卻在增加，截至8月末，貨幣當局對其他金融性公司債權增加5810億元，8月末達到7121億元。

　　盡管從體量上看，人民銀行對其他金融性公司債權的增量不足以抵補對其他存款性公司債權的減量，但是從投放渠道上看，人行正在透過其他方式增加主動投放流動性的渠道。無獨有偶的是，今年以來人行將買賣國債作為投放基礎貨幣的重要增量。截至8月末，貨幣當局對政府債權增加5071億元至2.03萬億元餘額。人民銀行對政府債權和對非銀機構債權是流動性積極改善的增量。

　　今次人行宣佈創設證券、基金、保險公司互換便利以及股票回購、增持專項再貸款等新型貨幣政策工具將分別影響對其他金融性公司債權和對其他存款性公司債權，預計5000億元和3000億元的首批操作額度將推動資產負債表恢復擴張。同時在降息和降準的總量政策加持下，廣義流動性和狹義流動性或均積極改善，驅動人民幣資產估值修復。

　　資本市場信心提振

　　人民銀行新設證券、基金、保險公司互換便利工具，若高流動性資產進行出售後能獲取現金，且通過這項工具獲取的資金隻能用於投資股票市場繼續進行增持。這部分流動資金一方面可以大幅提振市場的活躍程度；另一方面，新增持的部分能實現再次抵押獲取新資金，實現資金正向循環，即通過人行背書、機構加杠桿為市場註入大量流動性，“耐心資本”可以獲取繼續增持股票的子彈。

　　從操作規模上來看，首期操作規模預計是5000億元，未來可視情況擴大規模。根據我們的統計，今年通過ETF場內成交的戰略資金總規模大約為7500億元，資金或存在使用上限，而當前“機構版兩融”疏通瞭“國傢隊”和“耐心資本”資金不足的問題，為“人行直接購買ETF”的機制提供瞭先行的試驗田，極大地增強瞭市場信心。

　　股票回購、增持再貸款，引導商業銀行向上市公司和主要股東提供貸款，用於回購和增持上市公司股票。“新國九條”後，資本市場回購和分紅規模持續提升，今年以來A股上市公司已完成回購金額超過1384億元，創出歷史同期新高，是2023年全年回購規模的1.5倍。當前市場高股息商業銀行貸款利率在2.25%左右，股息率穩定高於2.25%的公司通過這一利好政策，可以實現增量資金回購─提升股價─增量分紅的正向循環，鼓勵產業資本成為“耐心資本”。

　　當前兩項工具的首期支持力度分別為5000億元和3000億元，都存在續作的可能性。如果人行的結構性工具規模持續擴大，“耐心資本”在人行背書下對市場提供的流動性支持上限可能持續提升，對流動性較高的ETF成份和滬深300成份股有明顯的催化作用，“回購─股價提升─分紅”循環也直接利好有回購能力和回購意願的且高分紅的績優股。

　　後續來看，信心恢復後，細則發佈、執行和額度使用情況可能會引發市場波動，市場進入政策觀察期，如果財政政策接續，市場的信心有望進一步恢復。