政經透視/警惕美大手減息風險\平安證券首席經濟學傢 鐘正生

　　圖：本輪美聯儲開啟降息相對較晚，雖令首次降息半厘的幅度看起來較激進，但預期對經濟和市場整體影響偏積極。

　　美聯儲不尋常地以半厘減幅開啟降息周期，但並未完全脫離市場預期。降息半厘的“情理之中”在於，美國就業市場走弱的斜率較為陡峭，通脹也較快回落。但是，經濟和通脹上行風險也是降息後可能出現的“意料之外”。

　　2024年9月議息會議聲明，將聯邦基金目標利率下調0.5厘，利率區間為4.75至5厘。同時，美聯儲相應下調其他政策利率：1）將存款準備金利率下調至4.9厘；2）將隔夜回購利率下調至5厘；3）將隔夜逆回購利率下調至4.8厘；4）將一級信貸利率維持下調至5厘。

　　縮表方面，美聯儲維持每月被動縮減250億美元國債和350億美元MBS（按揭抵押債券）的節奏不變。值得一提的是，美聯儲理事鮑曼在本次會議中投下反對票，更贊成降息0.25厘，一定程度上體現瞭政策的分歧。

　　經濟和政策描述部分，9月會議聲明主要的改動包括：1）在就業描述上，將“新增就業有所放緩（moderated）”改為“新增就業放緩（slowed）”；2）通脹描述上，將“通脹有所緩解，但仍然較高”改為“通脹進一步向委員會的2%目標邁進，但仍然較高”；3）風險評估上，新增“委員會已經獲得更大信心，通脹能夠持續邁向2%目標”；並將就業和通脹風險的描述由“邁向更好的平衡”改為“已經基本處於平衡”。

　　增大通脹反彈可能性

　　總的來看，鮑威爾講話試圖將本次大幅降息定義為一次“校準”，同時不斷強調就業市場絕對水平仍然強勁，不希望市場解讀為一次“緊急降息”，也不希望市場線性外推降息節奏。鮑威爾強調，本次降息並不意味著美聯儲“落後”，也說明美聯儲“不願落後”。就業方面，鮑威爾強調當前就業已弱於2019年水平，但仍接近“最大就業”狀態，沒有看到衰退跡象；通脹方面，鮑威爾強調美聯儲還沒有宣佈抗擊通脹的勝利，但是對通脹回落至目標水平很有信心。

　　鮑威爾講話後，市場修正“寬松交易”：10年期美債收益率反彈至3.71厘，超過降息前水平，日內累漲6點子；美股三大指數由漲轉跌，分別收跌0.25%至0.31%；美匯指數最高升至101附近；黃金現價回落至2560美元附近。

　　筆者此前撰文指出，9月12日以來，美國媒體“吹風”，探討首次降息0.25厘還是0.5厘更合適，此後市場加大瞭對首次降息0.5厘的押註。截至9月18日降息前，CME（芝商所）利率期貨認為本次會議降息0.5厘的概率為59%。

　　如何理解美聯儲首次降息0.5厘？筆者認為主要有兩方面“情理之中”：一方面，近兩、三個月美國就業市場走弱的斜率較為陡峭，增強瞭降息的緊迫性。對比1982至2019年的其他七輪降息周期，本次降息前失業率上升的斜率最為陡峭。另一方面，隨著美國通脹也較快回落，就業和通脹形勢快速回到“平衡”狀態，美聯儲維持“限制性利率”顯得不合時宜，需要盡快邁向“中性利率”。

　　不過，筆者也想指出的是，美聯儲大幅降息後，未來可能出現“意料之外”，即美國經濟和通脹上行風險尚不能完全排除。

　　一方面，當前美國經濟增長趨勢較強，與就業市場的走弱相悖。據亞特蘭大聯儲GDPNow模型，截至9月17日（美國零售數據等公佈後），模型預測美國三季度實際GDP環比折年率高達3.0%，今年一、二季度增速已分別達到1.4%、3.0%。據測算，假設三季度繼續增長3.0%，即使四季度環比增長為0，美國2024年全年經濟增速仍將高達3.8%，遠超過美聯儲本次最新預測的2.0%。

　　另一方面，從動態角度看，美聯儲降息可能進一步增大經濟和通脹上行風險。以對利率最為敏感的房地產市場為例，初步估算，當本輪30年抵押貸款利率上升1個百分點，美國NAHB住房指數平均下降13.5個單位；假設年內美聯儲降息1厘，30年抵押貸款利率也下降1厘，基於住房指數和GDP住宅投資的OLS相關性模型，可能拉動四季度GDP住宅投資同比增速4.3個百分點，並拉動四季度GDP同比增長0.15個百分點。未來，如果美國房地產市場得益於降息而較快復蘇，房價及房租通脹的黏性可能進一步增強。

　　金融寬松不宜過快

　　如何看待美聯儲合理的降息節奏？筆者傾向認為，年內合理的降息幅度為1厘，即後續兩次會議各降0.25厘，以防止金融條件不必要地過快放松。

　　首先，美國中性名義利率大約為2.9厘至3.2厘。根據紐約聯儲LW模型（Laubach-Williams model）最新測算，截至今年二季度，美國的“中性實際利率”水平為1.22厘，如果加上2%的目標通脹水平，“中性名義利率”大致為3.2厘；而美聯儲最新長期名義政策利率預測為2.9厘。

　　其次，當前經濟狀況需要政策利率略高於中性利率。根據泰勒規則，考慮到目前美國核心PCE略高於2%目標，失業率基本持平於長期失業率4.2%（美聯儲預測），而GDP增速似乎略高於2%的潛在增速水平（美國國會預算辦公室預測），那麼當前美聯儲合意的政策利率水平應該略高於3厘，可能在3.5厘至4厘左右（參考亞特蘭大聯儲三種基準模型的預測結果為3.6厘至4.8厘）。

　　最後，美聯儲可能還需控制降息速度，避免降息過快。如果僅基於當前美國經濟增長、就業和通脹水平，美聯儲短期應有1.5厘左右的降息空間，從限制性利率回到“輕微”限制性利率。但是，考慮到較快降息可能增加經濟和通脹反彈風險，美聯儲降息的節奏和幅度應更受限制。

　　筆者認為，如果未來不出現嚴重經濟或金融市場沖擊，“軟著陸”仍是基準情形。本輪美聯儲開啟降息相對較晚，這也令首次降息0.5厘的幅度看起來較為激進。但是這也說明，本輪美聯儲政策的靈活性較強，如鮑威爾所說的，本次降息也傳遞瞭政策“不願落後”的決心。筆者認為，首次降息0.5厘對經濟和市場整體影響更偏積極。

　　歷史經驗顯示，美聯儲首次降息前，美債、黃金等通常受益；首次降息後，多數資產價格波動風險反而階段增大。此外，本輪資產走勢需要結合降息影響，以及美國大選、日本加息等宏觀背景綜合判斷。具體來看：

　　1）10年期美債利率有可能在首次降息後一至兩個月內階段反彈，之後繼續下行。本次降息後，市場暫時沒有加大對美聯儲未來降息的押註。美聯儲較大幅度降息後，未來一至兩個月的經濟和就業市場更有望保持韌性，可能令美債利率階段觸底回升。

　　2）美匯指數未必因降息下跌，但可能受日圓升值拖累。短期需關註日本央行本周的會議，盡管目前市場預計本次加息的概率不高，但不排除年底繼續加息，這可能令日圓保持升值方向。

　　3）美股在首次降息後一至兩個月的波動風險仍值得警惕，盡管大方向仍然積極。除降息影響外，美國大選也為市場增添瞭不確定性。

　　4）黃金在降息前已上漲較多，降息後較有可能盤整。歷史經驗顯示，降息後的黃金勝率相對有限。

　　5）原油價格較可能在降息後保持震蕩。美國經濟走弱的擔憂降溫，或者產油國進一步減產，都有可能階段阻止近期油價的跌勢。