工銀智評/美經濟走軟 企業補庫存意願低

　　近期美國的勞動數據偏弱，並觸發由經濟學傢薩姆提出的“薩姆規則”（Sahm Rule）衰退指標，即通過計算美國3個月失業率移動平均值與前一年失業率低點的差值預測經濟衰退概率。相關數據發佈後，市場加倍關註美國經濟的走勢。就數據而言，美國勞動市場緊張程度下降，與我們年中預測一致。目前勞動市場處於轉捩點，但單一指標的邊際變動對衰退預測影響有限。整體看，該數據僅在“觸線”的初步階段，勞動市場急轉的可能性偏低。

　　除瞭“薩姆規則”外，由於美國國內生產總值（GDP）中的私人庫存分項通常先於GDP變化，且在緊縮周期對GDP貢獻率顯著上升，因此私人庫存亦會被視為經濟的“衰退指標”。綜合考慮目前勞動市場韌性下降、9月可能減息0.25厘（預期年內審慎減息0.75厘），以及弱補庫周期與經濟景氣度，美國經濟出現衰退的概率微升，但衰退概率仍然偏低。維持全年GDP增速預測中位值2%，即美國經濟出現即將走軟的信號，但經濟立刻步入衰退概率較小。

　　美國庫存周期在2020年疫情之後，經歷一個較完整的“主動去庫>主動補庫”周期。庫存銷售比率（庫銷比）從2020年中1.37的水平持續下降，2021年中隨著經濟預期回暖，開啟主動補庫周期。2023年以來，庫銷比率穩定在1.36至1.39。美國經濟目前正處於“庫存窗口期”，從庫存結構的數據來看，補庫較為明顯的主要是處在供應鏈下遊、對需求信息變動較為敏銳的零售商以及批發商，而上遊制造商的庫銷比率保持穩定。以此判斷，制造商依然對經濟前景保持審慎、主動補庫意願不明顯，正等待更明確的經濟預期。綜合歷史規律，以及現階段需求擴張偏乏力、中上遊庫存供給偏高、前期價格因素擾動較大等因素的影響，我們認為美國的“庫存窗口期”已從“弱去庫”步入“弱補庫”階段。

　　減息提振效果成關鍵

　　對於後續美國補庫的強度和延續時間，預計美聯儲減息對需求的提振效果將成為經濟走向的關鍵。如果減息後，市場預期呈現明顯向好勢頭，則最快在10月逐漸開啟較為“強”的補庫周期，反之“庫存窗口期”將會延續；美國總統大選和供應鏈穩定性考驗可能令階段庫存供給快速增加，但預計幅度偏小。

　　（中國工商銀行（亞洲）東南亞研究中心）