工銀智評/聯儲未來兩年難實現通脹目標

　　年初以來，美國減息預期不斷推遲，10年期美債利率出現超乎預期的不降反升。截至5月31日，10年期美債利率從3.88厘上升到4.51厘，10年與2年期限利率倒掛迎來小幅修復。

　　對於這段時間內美債利率上升，我們經分析認為：首先，資產定價方面，實際利率上漲與美聯儲鷹派預期管理是推升美債上行的主要原因。物價指數雖然有反復，但10年期通脹基本保持穩定，風險溢價影響有限。其次，近幾年美債一級市場的供需變動從數量關系上對美債利率的影響有限，但超出預期的“信息沖擊”（news shock）或會引致美債利率出現即時波動。例如，去年10月，美國財政部的借貸計劃超出市場預期，長端債券供給激增，而30年期國債拍賣低迷，推動長期美債利率大幅升高。以今年初以來的情況來看，供給沖擊對美債利率影響並不明顯。

　　往後看，10年期美債利率走勢主要參考通脹預期、美聯儲減息預期，長期由實際利率的變化帶動。從通脹預期來看，美國通脹目前波動較大，短期內預計較難明顯緩解。目前通脹波動的主因是核心通脹（或“超級核心通脹”）的波動，兩年（2026年）通脹預期為2.2%至2.4%，10年通脹預期為2%至2.5%，與美聯儲2%通脹目標仍有距離，因此我們認為美聯儲較難在2026年底實現目標。

　　短期內，美聯儲的減息時點將成為關鍵。美國通脹數據的波動不僅推升未來的通脹預期，同時也令美聯儲減息預期推遲至9月或者更晚開始。美聯儲觀察（FedWatch）9月減息的概率圍繞50%上下波動。減息幅度方面，12月FedWatch定價的概率分佈結果顯示，全年累計減息39.1個基點。綜合最新的通脹、經濟增長、勞動市場數據，以及貨幣市場定價，基於美聯儲貨幣政策決策“四邊形模型”（即經濟與勞動數據韌性、2%通脹目標、對金融市場的抑制，以及大選年滯後反應），我們調升今年內減息額度25個基點的可能性。

　　美債息料逐步下移

　　綜合判斷，10年期美債利率在2024年6月至9月之間圍繞4.5厘水平震蕩，從9月開始將呈緩慢下行趨勢，短期內（2024年底）美債利率預期會保持在4厘至4.5厘的區間范圍之內。更長期來看，隨著減息周期的開啟，2025至2026年預期美債利率中樞將進一步下行至3.5厘至4.3厘。

　　（中國工商銀行（亞洲）東南亞研究中心）