大學之道/人行購債的現實考量\智本社社長　薛清和

　　圖：中國購買長期國債是作為一種常規貨幣政策，進一步充實現在的工具箱，這與美聯儲將量化寬松視為非常規工具存在重大差異。

　　人民銀行相關負責人早前表示，“央行在二級市場開展國債買賣，可以作為一種流動性管理方式和貨幣政策工具儲備”。此舉再度引發市場對中國版量化寬松（QE）的討論。但在現代央行貨幣政策體系中，購債和量寬是兩回事，人行今次購債操作有其現實考量。

　　購債是一種常規手段，通常是指公開市場操作，如果購買的是短期國債，影響的就是短期利率。量化寬松是一種非常規手段，一般也是通過公開市場操作的方式來實現，購買的是中長期國債，影響的是長端利率。

　　應對地方化債壓力

　　如今，歐美日央行已經形成瞭一套完備清晰的現代貨幣政策體系。以美聯儲為例。按照《聯儲法案》，美聯儲的貨幣政策肩負雙重使命，即就業和通脹，同時還要兼顧金融穩定。在常規時期，美聯儲采納的還是“泰勒規則”（Taylor Rule），以利率價格為目標，以價格型工具為主，主要是通過公開市場操作的方式買賣短期國債控制短期拆借利率。美聯儲是公開市場中最大的交易方，它通過買賣短期國債可以有效地控制短期利率——聯邦基金利率就是短期利率，進而影響市場利率，促進雙重使命的達成。這就是美國的利率走廊。

　　美聯儲把債券市場作為基礎貨幣投放的主要市場，通過買賣國債把流動性註入到債市中，或從中回收流動性。正常情況下，不直接幹涉商業銀行的中長期利率、貸款供給、貸款投放和期限；不對商業銀行的儲備金做強制要求，采取自願儲備金制度，也是通過利率來調節，盡可能讓市場利率更自由、貨幣配置更加分、流動性更高。

　　此外，巴塞爾協議Ⅲ也要求商業銀行到債市上融資，避免明斯基時刻隔夜拆借市場出現流動性陷阱。

　　而在非常時期，美聯儲實施逆周期調節，采取極限應對措施，即量化寬松政策，在公開市場上大規模買入中長期國債，快速地給市場補充流動性，避免資產價格崩潰擊穿銀行資產負債表。出現結構性風險時，啟動結構性貨幣工具，給特定領域和主體提供流動性救助。還有一點不可忽略的是，美聯儲形成瞭一套成熟的預期管理體系。

　　當前，中國貨幣政策調整的宏觀背景是地方化債。地方政府大規模發行特殊再融資債券用於置換債務，人行擴張特別國債和超長期國債接替地方政府投資，同時政策性銀行擴張政金債支持地方政府投資，商業銀行大規模購入國債、地方債和政金債。此外，人行為瞭支持化債和刺激經濟而持續降息，直接削減瞭商業銀行的淨息差。

　　最近，人行相關負責人向媒體表示，有一句話被市場忽略：“對於銀行、保險等配置型投資者，如果將大量資金鎖定在收益率過低的長久期債券資產上，若遇到負債端成本顯著上升，會面臨收不抵支的被動局面。”此話可以理解為，商業銀行無法獨自承擔政府化債風險，需要人民銀行下水購債。

　　化解風險隻是央行購債的第一層面。更深層次的是，我們需要從人民銀行的貨幣政策改革歷史去理解這一操作。

　　從80年代到2007年，甚至2015年之前，人民銀行的貨幣政策改革的方向與美聯儲是一致的。人民銀行從財政部獨立出來之後，有一批從歐美頂級經濟學院校回歸的經濟學傢、技術官僚推動匯率自由化、利率自由化和央行獨立性。

　　2008年金融危機後，人民銀行的改革遭遇瞭很多難題，未能形成一套清晰完備的貨幣政策體系。當前，人民銀行處於從貨幣數量型目標向利率價格型目標的轉型過程中。貨幣政策的目標以就業和通脹為主，但又服務於各項宏觀經濟目標。常規貨幣工具顯得過於豐富，但又沒有形成快速有效的應對方案。

　　具體來說，人民銀行投放貨幣的方式還是直接貸款為主，主要通過中期借貸便利工具、結構性貨幣工具向商業銀行和政策性銀行提供貸款。通過控制中長期利率來控制市場利率——貸款市場報價利率（LPR）在中期借貸便利（MLF）的基礎上加點形成。這是中國央行所謂的利率走廊。

　　不能等同量化寬松

　　人民銀行購債操作與美聯儲相比，至少有五點不同：

　　一是美聯儲采用價格工具，投送基礎貨幣的方式以公開市場操作為主，貨幣在債市上流通進而傳導；人民銀行主要采用數量工具，投送基礎貨幣的方式以對銀行直接貸款為主，貨幣在信貸市場上流通進而傳導。

　　二是美聯儲常規時間采納泰勒規則主要控制短期利率，對市場利率幹預少；人民銀行采用黃金法則（易剛，2021）控制中長期利率，對市場利率幹預強。中國隔夜拆借利率波動很大，美國很穩定；美國中長期利率波動率大，中國很穩定。

　　三是美聯儲將結構性貨幣工具視為非常手段，應對局部危機，規模不大；人民銀行將結構性貨幣工具作為常規手段使用，給特定領域特定對象提供廉價的定量貸款，規模越來越大，今年預計突破8萬億元人民幣。

　　四是美聯儲應對危機的非常規工具量化寬松已經很成熟，同時還有一系列結構性應對工具；人民銀行尚未啟用量化寬松，應對突然性風險的工具和經驗不足。

　　五是美聯儲的貨幣政策目標清晰，操作透明──價格工具更重要是規范性和透明度；人民銀行的貨幣政策目標多元化、操作模糊化。

　　如果說美聯儲把魚苗（買入短期國債）丟到國債市場上，漁夫、魚販子、店傢、傢庭主婦可以公平到債市上去捕魚，那麼人民銀行就把大魚（中長期貸款）賣給幾傢魚販子（銀行），魚販子將大魚過幾道水後再賣出。

　　2008年金融危機後，以美聯儲為代表的現代央行政策體系有一個清晰的思路：市場的歸市場，央行的歸央行。正常時期，美聯儲基於泰勒規則隻控制短期利率，最大限度地讓市場利率自己去調節貨幣與風險，私人商業銀行考慮風險避免過度放貸和投資。非常時期，美聯儲極速應對、快速降息，同時作為最後貸款人直接下水采購國債，向債市直接註入流動性，避免資產價格崩潰。

　　人民銀行貨幣制度和政策改革行到中途，有時與財政政策的協同程度還不夠。譬如，城投債在內的地方債務風險屬於一種公共債務風險，如今讓半市場化、半行政化的商業銀行系統來承接債務，壓力可能傳遞到市場／儲戶。

　　就當前地方化債的形勢，人民銀行親自購債是必然的。人民銀行考慮采購中長期國債的主要原因，在於商業銀行系統無力承擔地方化債與中央債務擴張的壓力，提振通脹甚至不是主要目的。

　　購買長債充實工具箱

　　基於現行貨幣體系，筆者判斷，假如人民銀行直接購債會有如下四個特點：首先，直接在二級市場而非一級市場上購買，前期以商業銀行為交易對手。其次，采購的是中長期債券而非短期國債，前期以國債、特別國債、超長期國債為主，後期可能會擴展到高信用的地方專項債和一般債。再次，購買長期國債作為一種常規貨幣政策，進一步充實現在的工具箱，這與美聯儲將量化寬松視為非常規工具存在重大差異。最後，購買量前期不大，後面逐步放大。

　　如果央行按照上面的方式購債，對市場有什麼影響？短期來說利好債市，緩解政府融資壓力，推動地方政府化債，幫助中央政府擴張債務。當前銀行信貸傳導效率非常低下，人行直接購債理論上可以提高貨幣傳導效率，但如果規模不大、改善亦不會非常明顯。