集思廣益/股市走高 企業盈利為關鍵\中銀證券全球首席經濟學傢 管 濤

　　圖：印度股市長期趨勢性走高的背後，是上市公司盈利水平可預期的趨勢性增長。圖為孟買證券交易所。

　　印度股市（Nifty50指數）長期趨勢性走高，有賴於上市公司盈利水平持續、可預期的趨勢性增長，這和印度經濟長期穩定增長息息相關。本文嘗試通過經濟增長、宏觀政策、股市制度和外資流入等角度來梳理背後原因。

　　Nifty50指數在1990年代曾長期橫盤震蕩，此後雖然經歷牛熊市，但整體小跌大漲，呈現震蕩上行的趨勢，並於2024年2月創下22000點的歷史新高，是2003年末點位的近12倍，年化收益率為約13%。

　　印度過去20年來的股市繁榮也是經濟高成長的產物。國際貨幣基金組織（IMF）統計顯示，2000至2022年印度實際GDP平均增速為6.5%，高於同期全球3.6%的平均增速，也高於新興市場和發展中經濟體5.3%的平均增速。據印度統計局統計，2003至2023年間印度名義GDP（印度盧比現價）年均增長12.7%，與同期印度Nifty50指數的年均漲幅相近。

　　第三產業驅動經濟增長

　　從產業角度看，印度第三產業占實際GDP的比重在2004至2019年期間逐步由47.8%上升至59.1%，疫情之後雖有小幅回落，但2023年占比仍有58.6%。從支出法看，印度經濟增長主要由國內私人消費所構成，自1997年以來占實際GDP的比重一直在55%至60%。由於長期貿易逆差，淨出口對於印度實際GDP的貢獻也長期為負。可見，印度經濟增長主要由服務業和國內居民消費驅動，這同東亞經濟體主要依賴制造業和出口發展經濟的模型有明顯的區別。

　　人口紅利和科技進步構成瞭印度經濟長期增長的基礎。印度擁有龐大的人口基數，並且年輕人口眾多，疊加教育水平的持續改善，為印度經濟發展源源不斷地提供瞭性價比較高的勞動力。同時，作為一個現代化程度仍然較低的發展中經濟體，現有成熟產業技術成果的應用，已經足以快速提升印度眾多行業的生產效率，從而推動經濟產出的快速增長。

　　印度上市公司盈利水平隨著印度經濟增速起伏變化，前者直接影響著印度股票市場走勢。從歷史整體的利潤變動情況來看，2004至2023年，印度Nifty50指數每股淨利潤按年增速的均值為14.6%，快於同期明晟（MSCI）新興市場指數每股淨利潤平均增長12.5%的速度。從利潤變動的節奏看，印度Nifty50指數每股淨利潤按年增速走勢大致呈現出3到5年一個周期的特征，而股指變動也大致追隨利潤周期的變動。

　　印度長期實施瞭強度較高的擴張性財政政策，且近年來強度進一步走高。據IMF統計，印度財政赤字率在2000至2022年間平均為8.2%，而同期全球新興市場和發展中經濟體的財政赤字率為4%，印度的財政赤字率是新興經濟體的兩倍以上。2000年至今，除2006至2007年（兩年平均赤字率為5.2%）和2017至2018年（兩年平均赤字率為6.3%）的赤字率偏低之外，其餘年份的赤字率均維持在7%或以上的較高水平。2022年，印度財政赤字率為9.2%，雖然較疫情沖擊後的2020年和2021年有所回落，但仍顯著高於疫情前2010至2019年平均6.8%的水平。

　　從財政支出方向看，由1994至2023年間，印度發展性支出占財政總支出比例平均為56%，非發展性支出占比持續在50%以下。2020年以來，發展性支出占比更是上升至60%以上。從發展性支出的細項看，醫保和教育等社會福利、農業發展以及電力和工業發展是主要支出項目。此外，印度政府預算官網的數據顯示，政府推動的資本開支（包括相關財政補助）增速近年來持續提升，並預計將於2024至2025年財年達到約15萬億盧佈，這相當於2023年印度名義GDP的約5%。印度政府長期對居民的社會福利支持有助於鼓勵居民增加消費，而對於農業、工業產業及基礎設施的支持則有助於提升經濟的競爭力和發展潛力。

　　印度央行貨幣政策的主要目標是維持物價穩定，同時兼顧經濟增長目標。2016年以來，印度央行正式將4%的CPI按年增速作為通脹目標，並追求將通脹控制在2%至6%。2014至2017年間，印度通脹水平增速從高位震蕩回落，並一度跌破2%的政策目標區間下限。為此，印度央行采取寬松貨幣政策，持續調降政策利率，逐步將基準利率由8%下調至6%，推動瞭經濟增長和通脹水平回升。2020年疫情爆發後，印度央行又快速將政策利率由5.15%大幅下調至4%，這使印度經濟在疫情後強勁反彈，但也導致通脹於2022年1月至2023年2月間持續高於6%的政策目標區間上限。因此，印度央行從2022年第二季開始緊縮貨幣，一年左右將基準利率由4%升至6.5%。在強力緊縮的影響下，印度經濟增速由高位回落，通脹率也再次回落至6%以下，2024年1月為5.1%。

　　充裕流動性支持股市

　　此外，廣義流動性的變動也對印度股市存在一定的影響。歷史數據顯示，印度Nifty50指數的按年變動大約滯後印度M2（廣義貨幣供應）按年增速變動約一個月左右。廣義流動性變化，一方面對於實體經濟活動和企業利潤變動具有一定的領先作用，另一方面也影響資本市場的增量資金供給。印度央行通過調整利率走廊，進行公開市場操作和調整金融監管政策等方式調節廣義流動性，整體充裕的廣義流動性也支持印度股市整體的優異表現。

　　從監管機構來看，負責印度證券的監督和管理工作的印度證券交易委員會采取多種措施來保護投資者權益。例如增加新股申購的便利性和公平性，加大對券商的監管力度，提高“投資者保護基金”對投資者的賠償上限等。印度證券交易所在強制退市層面具有較高的靈活性與自由裁量權，並以退出機制保障瞭公眾投資者的權益，同時對被強制退市的公司采取非常嚴厲的懲罰措施，並且落實到上市公司董事及發起人。

　　另一方面，印度也比較註重股票市場的投融資平衡。近年上市公司現金分紅金額整體高於募資金額。2023年，印度上市公司募資約316億美元，而同期上市公司現金分紅約525億美元，是募資金額的1.66倍。2014至2023年間，印度上市公司合計募資約2482億美元，現金分紅約3514億美元，後者是前者的約1.42倍。

　　市場改革吸引外資入市

　　為吸引外資進入印度股市，印度政府和相關機構近年進行一系列金融市場的政策調整和改革，包括增強上市公司財務信息的披露強度、不斷放寬對於外來證券投資的限制等。這些舉措取得瞭一定成效，印度在MSCI全球標準（新興市場）指數中的權重由2013年的6.4%增加至目前的18.2%。截至2024年1月末，外資持倉約占印度股票市值的16%。

　　可以看到，印度股市長期趨勢性走高的背後，是上市公司盈利水平持續、可預期的趨勢性增長。與此同時，印度政府也持續在金融市場進行大刀闊斧的改革，註重投資者保護和投融資平衡，穩妥推進金融市場對外開放，持續吸引外資入場。外資的入場推升瞭股票價格，為印度本土投資者帶來財富效應的同時，印度股市也為國際投資者帶來豐厚的回報。

　　借鑒印度的經驗，針對活躍中國資本市場，筆者認為，一方面，要堅持問題導向、結果導向，堅持長短結合、標本兼治，采取切實有效的宏觀調控和改革開放措施，穩住增長、防住風險、提振信心。另一方面，在進一步對標國際高標準持續推進金融市場制度型開放的同時，完善中國股市的基礎制度和法治保障，從源頭提升上市公司質量，更加註重保護投資者利益，促進股市投融資功能的進一步平衡。