天風視野/聯儲料年底前完全結束縮表\天風證券首席宏觀分析師 宋雪濤

　　上圖：兩次縮表階段銀行儲備金走勢變化；下圖：美聯儲第一次縮表半年內美股美債走勢

　　美聯儲於2017年10月啟動第一次縮表（QT1），第二次縮表（QT2）於2022年6月啟動，到目前已經接近第一次縮表時的規模降幅，但兩次縮表過程中，美聯儲資產負債表的成分變化差異較大。預計3月美聯儲議息會議可能對縮表放緩有更深入的討論，5月議息會議開始可能有放緩時間表，並在年底前完全結束縮表。

　　美聯儲的第一次縮表於2017年10月至2019年8月進行，其間共持續瞭99周，資產負債表規模下降瞭6992億美元，降幅15.5%。第二次縮表於2022年6月啟動，至今已經持續瞭89周，目前為止資產負債表下降瞭1.28萬億美元，降幅14.3%，已經接近上一次縮表時的降幅。

　　放慢縮表可提供額外流動性

　　疫情初期的無限量QE使得聯儲資產負債表中RRP（逆回購）和TGA（美國財政部主要支付賬戶）資金充裕，因此這次縮表主要體現為逆回購的下降。自第二次縮表開始以來，逆回購規模下降瞭1.325萬億美元，占聯儲縮表總規模的103.5%。而在第一次縮表階段，逆回購和TGA賬戶餘額基本可以忽略不計，當時縮表主要體現為銀行準備金的下降，7242億美元的降幅也超過瞭當時縮表的總規模。在第二次縮表階段，銀行準備金反而增加瞭1801億美元。

　　到目前為止，銀行準備金依然充裕，為市場提供瞭足夠的流動性，並未出現類似2019年9月的回購市場危機。但是隨著縮表的深入，逆回購工具餘額出現快速下降，放緩或者停止縮表已經進入瞭聯儲議息會議的討論范圍。

　　去年12月美聯儲議息會議紀要顯示，部分官員建議盡快開始正式討論縮表計劃，以便在任何變化生效之前盡早向公眾傳達他們的計劃。值得註意的是，聯儲官員表示，改變並不是迫在眉睫，重點是“放慢”而不是結束縮表。

　　美聯儲主席鮑威爾也認為，目前的銀行準備金還處於“富餘”（abundant），等到它降到略高於“充足”（ample）水準，才會停止縮表。

　　那麼“充足”的銀行準備金應該有多少？2023年8月聖路易斯聯儲發表研究報告，其中提到“充足的存款準備金水準應達到名義GDP的10%-12%”。另外美聯儲理事沃勒也在今年1月表示“較為合理的存款準備金水準應該是名義GDP的10%-11%”。

　　與此同時，一些聯儲官員認為“隔夜逆回購工具是幫助控制聯邦基金利率的補充性政策工具，如果逆回購降到零，縮表的結束也是可以預見的瞭”。因此，當存款準備金降至名義GDP的10%-12%，或者隔夜逆回購餘額降至零的時候，應是縮表停止的合適時間。

　　假設2024年美國名義GDP增速為5%（2%實際增速+3%平均通脹），10%-12%的名義GDP對應瞭2.87-3.45萬億美元的準備金水準，非常接近當前的準備金餘額3.54萬億。如果隔夜逆回購工具按照當前的速度消耗，也會在今年6月消耗完。考慮到聯儲對待縮表的態度是“先放緩，再停止”，預計3月議息會議可能對縮表放緩有更深入的討論，5月會議可能開始有放緩縮表的時間表，並在年底前完全結束縮表。